房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難？(5)

人之所以投資，雖然少部份人是因為興趣，但主要是想變有錢。

但並不是錢變多就好，必須要增加的幅度超過通貨膨脹，這樣子手上的錢購買東西的能力才

不會因為通膨越來越低。否則五十萬元就算投資三年賺到了五萬，但是本來可以買一台小房

車，三年後五十五萬元卻反而買不起的話，這樣的投資只會越投資越窮。然而，風險控管好

的房地產可以讓你的資產不至於因為通膨而購買力萎縮，過度承擔風險卻有可能反而害你身

敗名裂，而買貴的房地產就算帳面價格不變，其實卻是越買越窮。

跟股票礙於法令規定只能融資六成不同，不動產的融資在這個貨幣寬鬆、信用擴張的時代卻

往往可以融資到七成甚至八九成。就算房屋購買價已經嚴重偏離市場行情，銀行只要認定客

戶有繳息的能力，就很少擔心屆時如果繳息不正常必須出售換現金時，夠不夠償還貸款。既

然銀行都不是那麼介意了，購屋者自然不覺得自己有必要杞人憂天，銀行願意貸款不就代表

成交價沒有偏離行情？但事實卻是銀行根本不在乎，因為台灣的金控已經扭曲到把政府當奴

隸，未來就算你破產賴賬，他們也只需要讓政府去概括承受，銀行家早就賺得飽飽離開了。

但為什麼建商總是幫你貸款八成以上、仲介也都會遊說你把預算提高、有的仲介甚至幫你作

假合約提高實際貸款額度？ 這是因為你本來不願意加上去的一成、一成五的價款若是透過更

高額度的貸款，在現在這個『微利率』的時代每個月的繳息償債額度差距非常小，會令你完

全沒有感覺，甚至還會產生自己可以輕易支付的錯覺。反正對他們而言最重要的是建商能多

賺一些、仲介能更容易成交，只要吹一個能讓你相信房地產價格會永遠無限制上升的大謊，

就能達到他們的目的。

最慘的是某些人抱著利用三年寬限期只繳息不繳本金的方式進一步提高財務槓桿，每個月收

入只有七萬元，卻用1500萬的貸款額度購屋，抱著僥倖的心態認為『反正房價一定漲』、

住個一兩年後認為一定可以『增值』出售獲利了結，將購屋當作一種投機行為，完全不懂所

謂的風險不只是有可能讓你賠錢，甚至有可能陪到用高成數舉債購入的房子，屆時出售不僅

賺不到錢、甚至把兩、三成的本金全都賠光。從一千萬下跌三成剩下八百萬對於全部用現金

購買的人而言是損失三成，但對於用八成貸款槓桿投資的人，是完全賠光。

[圖：用八成貸款購屋時，看起來賠一成，其實根本已經賠掉一大半了。因為貸款槓桿的放

大效果，會使實際上的報酬率暴增數倍，但也使虧損比率等額放大。原本是傳統觀念認為波

動不大、很穩的不動產，其實是比股市還要會起伏波動的高風險怪物。]

而且最重要的是這些人只會告訴你，雖然你買貴，按照過去經驗只要等個十年還是有很大機

會賣到同樣的市場價格，卻沒有告訴你，今天你用的是台北市家庭十五年份的收入買這間房

子，只要每年的通貨膨脹率是3%，十年後就算賣到同樣的價格但實際上的價值卻縮水到只剩

下 七成五而已，買個房子住個十年後就算賣到一樣的價格其實還是虧了兩成五的價值。只要

買得不夠便宜根本一點也不保值。而且還把原本投入的現金的價值幾乎都陪光，根本就是投

資報酬率 "-100%"。

[圖：其實房地產投資若是放上十年，至少要能比原本的買入價格多賣個35%才是真正賺錢，

房子放越久被通貨膨脹吃掉實際價值的問題會越來越嚴重。十年前用15倍年收購屋，後來就

算賣到一樣的數字，卻只剩下十倍年收入的價值了，根本一點都不保值，還虧的要命。]

因此想要買房子兼具保值跟投資增值、十年後換屋時不會越換越窮，唯一的方法就是一定要

買在合理的價格。而什麼是合理的價格？合理的價格就是會買這種房子的人大多數都能夠輕易

負擔、不需要一定得靠父母資助或是超額貸款就可以購入的價格。如果自己覺得買得很輕鬆

、無法靠自己的感覺判斷到底何不合理（而什麼價格都覺得辛苦的人就別買了吧），那麼判

斷的標準很簡單，那就是目前的房價以當前利率加上2%安全範圍估計的利率後計算出來的每

個月償債支出，是不是沒有超過這種房子總價帶的購屋族群月收入的償債支出比例上限（註）

，而一般的家庭不應該超過每個月收入的35%，超額負擔的人其實就等於買貴了。

當然這種計算也可以變成更容易一目瞭然、搞清楚價格是不是太高的表示方法，那就是用購

屋總成本是該總價帶購屋族群的年收入的幾倍來看：

2009年，房價1500萬， 利率1.5%(+安全範圍2%)，現金總支出1911萬，購屋族群平均家庭

年收入132萬： 1911 / 132 ＝ 14.48倍

（等於未來的人生有15年的收入都用來買房子，而且接近五年的收入都被銀行賺走）

2019年，房價1600萬，利率2%(+安全範圍2%)，現金總支出2108萬，購屋族群平均家庭年

收入180萬(房價跟收入與通膨等額成長)： 2108 / 180 ＝ 11.72倍

（未來十年內就算再漲一成、比東京還貴七成，但負擔反而快速降低到12年，而且只剩

下不到三年的收入被銀行賺走）

2007年，房價1050萬，利率2%(+安全範圍2%)，總償債額度1384萬，購屋族群平均家庭年

收入132萬(在這波起漲之前，所得並沒有低多少)： 1384 / 132 ＝ 10.48倍

（十一年收入就可以搞定一切，同樣只被銀行賺走兩年半的薪水）

2019年，房價2100萬，利率1.5%(+安全範圍2%)，現金總支出2650萬，購屋族群平均家庭

年收入180萬(房價跟收入與通膨等額成長)： 2650 / 180 ＝ 14.72倍

（未來房價要再漲四成以上，對購屋者的負擔才會跟十年前馬上買一樣高－屆時台北房

價將高過地球各大都市至少一倍以上。）

[圖：四種狀況的總支出/年所得比率，房價雖然貴了一成其實反而便宜了三成， 未來房價就

算再貴接近一倍，其實資產價值完全沒成長。而兩年前用七成價格買的人，實際上花費的成

本只有2009年的六成。若是加上這十年把錢先拿去買投資報酬率穩定高於5%的牛皮股，資

產反而真正增值，一切的罪魁禍首就是2009年房價跟年收入的比例根本異常地高－現在的比

例已經跟十年後房價變成東京一倍的時候一樣高了，還不嚇人嗎？]

利率再怎麼低，只要房價過高、總現金支出就是過高，利率再低都沒有用。事實上利率低、

房價高對於銀行反而比較賺，因此這個國家才會上從政府、下至銀行、建商通通都希望房價

狂漲個不停、甚至寧願用低利率環境換取過熱失控的經濟走向，也要讓購屋者因為利率變低

而盲目購屋。

利率越低、房價越高，你就賠上越多年的薪水給建商跟銀行。越是在低利率的時代購屋，你

就越是被榨的一點都不剩。房地產詐騙集團歡迎你在低利率、高房價的時代，抱著台北房價

將追上東京貴的美夢購屋，傻傻地以為資產增值，但其實被榨的一乾二淨，還付出其實是東京

房價三倍的購買力買台北的房子。

[圖：東京房價帳面價格已經只有台北的七成了，然而東京家庭月收入是台北的兩倍有餘，因此

實際上台北的房價用實質購買力計算已經是東京的三倍了。]

人之所以投資是為了變有錢，但是在房地產榨遍集團合力哄騙你的時代購屋，你以為自己的

資產增值，其實反而被榨得什麼都不剩下，只剩下看起來價格變高、但是賣掉時卻只能換來破

銅爛鐵的房子。

與其買一棟實際價格遠超過價值的房子，還不如把錢留著投資景氣循環股領取能穩定超越通膨的

7%投報率，就算是頭資被財團控制的REITs，但至少財團的基金都是用比一般人要合理價值買

進大樓，不會買進一棟投報率只有2%的大樓，然後還期望大樓帳面價值增值三成。

註：這邊的每個月償債支出是以房價貸款七成計算，而佔所得比例請參考前面的章節。

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難？(4)

中國是房地產市場的救星？

收租型產品都只有2%~3%不值得買、住宅型產品面臨購屋者收入下降、人口老化的結構性需
求面萎縮、改建型舊屋因為過度炒作不值得冒險－台灣房地產投資市場的未來到底在哪？

會是謠傳甚久、兩年來都只看得到在一零一大樓外面花圃吐痰的『陸客』嗎？

如果想要預測中國資金是否會對台灣房地產市場正面影響、影響程度有多大，那得要先知道，

中國資金的性質是什麼。對消費市場而言，陸客是否能把本國消費需求面退縮的部分補上、能

否把因為中國遊客造成外國遊客排擠的負面效應蓋過，是關注的重點；對資本市場而言，陸資

是否能對整體商辦市場注入有效需求值得觀察；而一般住宅市場究竟是不是本國人民一頭熱、

陸資並不存在有效需求、不願在本國人民後面逢高承接吃那顆超臭口香糖呢？

在資本市場上，陸資確實是會有明顯效果的。中華開發工銀順利在台灣產業界一遍哀鴻遍野的

環境下，將當初耗費鉅資搶進手、經過漫長工期以及長期空置率過高問題的台北一零一大樓，

在滿租率終於開花結果的今日以高價出售給實際上是台灣人赴中國發展的頂新集團。未來若是

確定中國移動來台合作或是港資入主南山人壽等計畫順利實現、加上陸續開放交流投資，中國

大規模集團來台確實會需要相當面積的辦公室。

然而這些辦公室需求將會集中在高端市場：台北一零一、台北國際金融中心、南京東路商圈的

高階商辦大樓、以及台北之門敦化南路。這是因為儘管中國企業在政治上把台灣當作國內，但

因為經濟體的差異與法規的限縮性，仍然會只有一定程度的大型集團來台。這當然是好事，畢

竟可以排除很多中國惡名昭彰的中小企業，但次級商辦市場將會乏人問津－規模遠勝國泰的金

融集團、超越宏碁的電腦公司、供應全中國的食品商，並沒有必要屈就於次級地段，事實上如

果不是最好地段的最高級大樓，很可能他們根本不屑一顧。

這種發展跟東京沒有太大的不同，儘管東京房地產市場經歷二十年漫長修正期，但因為經濟體

國際化與外來資金不斷湧入，依然使少部分高端商辦有相當的支撐面。然而次級區域卻依然因

為經濟疲軟不斷出現空租率攀升、租金下降的問題，甚至最後導致低階住辦大樓產生嚴重管理

失調、變成都市問題。這些次等級市場除非台灣經濟有顯著好轉向上，否則根本只會越來越慘

。

這就是為什麼許多金控準備巨額資金為旗下人壽尋求現金收益時，依然非常精準地選擇敦化南

路等高級路段的整棟高階辦公商場，只有少數『錢』進以本國需求為主力內湖、板橋等地段的

緣故。因為只有在頂級的路段比較有機會產生陸資的拉抬效應，只要超過『頂級』的範疇，是

找不到陸資的中小企業進駐的（因為根本不會來，台灣缺乏這類企業需要的『低生產成本』，

而台灣市場也不是他們直接攻略的對象）。

[圖：我國各大金控公司購置的大樓，依然僅限於高階辦公，而假陸資『金享』跟頂新購置的產

品，也都是一等一的頂級地段，事實上超過這個範圍後，完全都是台灣自己哄自己好玩而已。]

而在一般消費市場，中國觀光客真的能造成顯著的推升力量嗎？遺憾的是，因為進駐的企業僅

限於大型集團，像這樣的集團除了少數高階幹部外，並不需要大量把基層幹部調職來台。因為

人數龐大的基層幹部主要用途在於維持生產中心的基礎營運，然而台灣並沒有讓中國把整個生

產中心搬移過來進駐的條件：因為人力素質雖然較高，但更加偏高的人力與地租成本與過高的

環境保護規定根本不敷成本。在生產中心沒有搬遷進駐的情況下，派駐的人員丟進整個台灣跟

本影響無足輕重，就算有，因為都是高階人員，真正有影響的也只是高階的消費市場而已。想

要靠著陸資的外派『陸幹』拉抬市場根本是癡人說夢。

稍微可值得一提的是中國旅客一舉取代日本旅客，成為觀光總人數最高、觀光總消費力最高的

族群。在世界各國來台觀光客數、業務旅客數因為全球性金融危機不斷下滑、平均消費力也下

滑的情況下，中國與港澳旅客卻還在正成長，有效替代了原本的外國旅客結構，在全球性不景

氣下我國於2008年觀光旅遊業外匯收入依然逆向成長了13.85%、突破59億美元。然而在本土觀

光消費力因為不景氣逐漸萎縮下，陸客僅佔觀光外匯收入的四分之一不到，並沒有辦法對觀光

市場產生足夠的提振，特別是中國旅客採『團進團出』的模式，使得觀光收入被侷限在有限的

觀光地區、而中國旅客的消費也僅對部分區域產生影響，要對全國甚至限縮到全台北市的店面

產生拉抬效應可以說是緩水不濟急火。

[圖：各國旅客對整體台灣觀光旅遊業的影響，陸客預估將一舉突破各國旅客成為榜上第一名，

不只是人數，連總消費產值也是。這跟全球觀光市場的情況完全一致，目前中國旅客是全球第

二大觀光消費來源。遺憾的是，觀光旅遊業的產值在台灣經濟體裡面只跟一顆門牙的重要性差

不多而已。]

更別說觀光旅遊業一直都不是國內消費市場產值的主力，連2%都不到就算陸客暴增一倍以上

、讓台灣人山人海四處都是陸客鑽動，也僅能把難看的觀光旅遊業產值稍微提升，對國內經濟

發展根本是杯水車薪。對我國店面商場市場而言，最重要的還是國民基本需求的消費，然而因

為經濟不景氣造成整體產業下滑，而且觀光旅遊業佔台灣GDP的比率連2%都不到，整個消費市

場實際上還是因為經濟不景氣受到重創，恐怕得要花上許久時間等景氣真正回春才有機會回溫

、讓店面市場觸底反彈，但租金基本面現在還在往谷底墜落的路上，卻因為房地產市場的炒作

使店面總價持續攀升，讓投資報酬率跌到了難以想像的新低。

至於住宅市場也是呈現類似的情形，中國資金對市場的拉抬僅限於高階主管以上階級會接觸到

的豪宅市場。不要說是新板、中永和或是新莊副都心特區了，連中正大安區高級地段都不會有

所影響，因為全台北市的豪宅空戶率之高產生的供應面就足夠滿足高階市場了。更不要說台北

的一般住宅市場是全地球最高價的，只有高端豪宅相較之下算是『還可接受』，因此除了頂級

豪宅外、所有假豪宅˙真『貴宅』都不可能吸引到比台灣人還精明的大陸人。癡心妄想可以把

臭口香糖賣給笨蛋大陸人的台灣民眾，恐怕不是硬吃下去，就是白白浪費一筆錢吐到水溝裡去

了。

中國資金確實會對台灣產生正面的效應，然而受限於資金性質幾乎可以說只會對特定區域跟標

的產生正面影響，而實際上以台灣民眾為主要市場的產品跟區域不但得不到拉抬效果，還會因

為全台不景氣而更加疲軟。台灣是一個說大不大、說小不小的市場，儘管不是大到可以讓陸資

毫無影響，但也沒有小到跟香港一樣因為陸資進駐而受到拉抬。更不要說比起台北其實香港才

是真正的國際級金融重鎮，台北市完全無法相比。而已經擁有香港的中國，對台北的需求只不

過是一個跨國集團的分駐基地罷了，拉抬效果十分有限－如果台灣只有大安信義區那麼大，也

許才能產生舉足輕重的效益吧。

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難？(3)

有機會賺一倍的改建屋讚嗎




如果不想要把錢丟進去賭命、賭看看是不是有更笨的人願意花大錢接手，但是卻又比較想要
投資在可以輕易看見投資標的物實體而不像股票基金只是幾個數字（雖然彼得林區說，股票
投資應該要實際了解投資標的公司是什麼樣子，不過這太累了），因此還是想要投資可以親
手摸到的房地產，還有什麼值得在這段期間避險、保值、增值的嗎？

改建屋會是嗎？

這又回歸到前面的問題－其實房地產一直都是有實際價值存在，重點只是你買的價格是否超
出價值太多。只要買的價格合理，大都是值得一買的。

一般而言，目前市面上買得到的改建題材舊公寓分成兩種類型：住宅用地跟商業用地。

住宅跟商業用地又因為區域的不同，有不同的小分類、區分不同的『容積率』，前面有在跟
東京都地價比較的部分稍微做過說明，容積率就是用來控制每一坪土地可以蓋的建物面積的
比率，如果想要蓋超過這個限制的數字，就必須要申請政府核准給予獎勵容積才行。然而獎
勵容積發放的程度又受限於非常多因素：建物設計是否為綠建築、基地大不大、面臨的馬路
大小還有是否設計開放式休憩廣場等等。

但是簡單來說，一塊土地的改建價值是由能蓋多少建坪支撐的：

改建後價值 ＝ 未來銷售單價 × ( 法定容積 + 獎勵容積(註) ) × 設計公設比

如果是選擇自己找營造商改建，那麼成本就是工程款。這會依照實際設計的建務型態跟每個
年代物價跟工資不同而有所差別。實際上這個是屋主（地主）改建計劃獲利最豐富的途徑，
然而面對繁瑣的行政處理以及營造商溝通、銀行貸款取得工程款的手續，大多數的屋主都比
較不偏好這個選擇。但若是找建商合建，通常付出的代價會是30%~40%的法定容積，以及
一半的獎勵容積。這是因為建商必須承擔調度整個改建案龐大資金的風險、代銷的費用、以
及想要的暴利。

因此若是選擇跟建商合建，改建後分到的價值便剩下：

改建後價值 ＝ 未來銷售單價 × ((0.7~0.6) x 法定容積 + 獎勵容積 x 0.5 ) × 設計公設比
在未來獲利目標確認之後，只要能夠在買的時候控制成本，顯然改建題材的舊房子，成為
不敗的長期投資選擇，對吧？

然而事情並沒有這麼單純，實際上大多數改建題材的舊屋透過這樣的運算後，大致上看起
來都是賺多賺少的差異，也就是市場上幾乎都是值得投資的好標的、實在令人興奮－如果
你是屬於興奮的人，那麼你就落入一個設計精巧的騙局裡。市場上絕對不可能充斥優質的
投資標的，如果真的有這樣的情況，很顯然是評估的方式有問題、太過樂觀了。

畢竟『改建』或者『都市更新』在過去是非常漫長耗時、耗上十幾二十年甚至從此無疾而
終的案例不勝枚舉，是承擔高風險（高失敗率、長時間等待）以及得剛好遇上對的時機（
以前房價正低、經過長期等待剛好等到改建完成時房價拉到高點），沒有這樣配合的話根
本不可能有這樣的獲利。就算是近幾年台北縣市房價提高加上人口嚴重老化、使舊公寓屋
主興起換新屋的念頭、變得更好配合，否則像這樣改建案耗時甚久甚至牽扯黑道的例子實
在多不勝數，根本是一種賭博。




[圖：耗上超過15年的SOGO復興館旁公寓式正義國宅都更案，還牽扯賤賣國土利益輸送跟
龍聯建設教唆殺人的黑槍疑雲－事實上黑槍一直都是改建紛爭時最『有效』的終極手段，
這也告訴一般人一件 事：獲利非常豐厚的改建案，並不是尋常老百姓可以玩的。]



然而現在卻完全相反：過度高漲的房價讓所有舊公寓都隨著飆漲、都市更新題材在市場上
過度炒作使得特別有改建利基的建物都開天價、加上一整群一窩風的投資人競逐，把改建
題材舊屋的行情也帶到難以理解的高點。

這一切都是因為改建投資有幾個評估點根本無法正確估計，導致很多投資者低估投資改建
屋的風險、高估以今日行情價格計算的『預期獲利』，而不斷出高價。事實上已經有很 多
改建投資屋，不但日後根本賺不到錢，甚至還有很大的可能性大賠特賠。原因就在於估計
成本跟獲利的方式根本就錯了－用可建坪數乘上預期未來單價當作預期未來出售獲利的
估計方式可以說是錯得離譜。

前面已經說過非常多次、行情是用總價帶形成的，而總價帶是由購屋者的預算跟需求形成
的。因此就算舊換新，其實只要還停留在同一個總價帶，那麼根本不可能算是獲利－畢竟
根本只是單純把房子從舊變新、卻沒有變成可以賣更高預算族群的總價。舉例而言，一般
台北市住三用地的公寓，通常在改建後就是變成坪數相近、但卻是含公設的建物，實際使
用面積縮水了30%~40%，也就是三房無電梯公寓變成高公設比的兩房有電梯華廈。

在前面有舉例過，這樣其實還是落在1000~1500左右的總價帶，都是購買力類似的購屋
者願意購入的選擇。然而因為改建案無法確定屆時落成的產品，究竟是落在這個總價帶的
最高或是最低處，就算可以估計出坪數，也很難確定到時候是否夠好到可以以兩房的大小
，賣到整個總價帶的最高價－這是因為我們無法正確估計十年或二十年後的民眾購屋的預
算負擔能力是怎樣微幅變動，只能大概猜測到時候這種房子應該依然會是屬於中等收入首
購者偏好的產品、就是相當於中等收入首購購屋者購買力能及的房子。

因為房價是由購屋者購買能力組成的總價帶構成、而不是單價構成，所以去預測單價是毫
無意義的。但是僅能確定這間房子落在相同的總價帶是非常危險的事情－因為其實成本就
是在同一個總價帶，甚至有很多人根本因為行情被過度炒作，買在該總價帶的最高端。




[圖：因為通貨膨脹讓數字變大，但其實2500萬跟10年前的1500萬是一樣的東西。看起來
投資報酬率是5%，實際上通貨膨脹率也是5%，根本都被通膨吃掉了，哪裡增值啊，更
不要說若是拖上二十年，報酬還會更糟－因為購買力完全沒成長，白忙一場。]

因此投資改建屋，必須要能夠把成本留在比較次一階的總價帶、而改建後價值必須是比成
本高一階的總價帶才行。舉例而言，購買1500萬的公寓，必須確保它改建後會成為2500萬
級距的三房附車位新成屋、或是兩間1500萬級距的才行，這樣才不會等待了十多年、出售
的帳面價值雖然從1500萬提高到2500萬，卻只是因為通貨膨脹讓數字變大、實際上還是
中階所得者首購產品購買力的等級，就算出售了也沒有辦法獲得足夠的利潤。因為賺錢得
要賺來的錢能有更強的消費力才有意義。更何況若是購入成本偏高、卻剛好遇上改建完成
時行情偏低，可能根本蝕了老本。像這樣同級距的改建，唯一賺取實質利潤的機會，就只
有在景氣差時購入、景氣高時改建售出的時機搭配。

真正要賺錢得要有特殊型態：

40坪，台北市大安區住三土地15坪，4樓高無電梯公寓的4F、沒有頂樓加蓋，以1600萬買入。
－＞改建後價值約為30坪左右主建物的房子，因此可以跳到2500萬總價帶的級距，運氣好獎
勵容積較多，還可以透過陽台等設計成為3+1房，使總價帶往上提升到3000萬左右四房購屋
者的級距。這樣就算買的成本偏高、賣的時候偏低也不會有問題，因為賺取的獲利是直接跨
級距提升回收現金往上一個級距的購買力。

簡而言之，帳面上看起來淨賺400~500萬、也許高達四成、五成的獲利，但若只是1200萬
成本賺取1600的預估獲利，其實因為還在同一個級距裡面實在非常危險。最重要的是要讓改
建換到的新建物跳進下一個購屋總價帶的級距裡，就算帳面看起來預估獲利成數並不特別漂
亮，但反而是較為安全的選擇。因為這種超長期的投資若不能克服通膨、賺取購買力升級的
新屋，其實帳面上增加的獲利都只是被通貨膨脹吃掉而白忙一場，只有跨級的購買力可以不
怕通膨侵襲(註)。

然而有跨級距改建獲利的舊屋，不是陷入黑道、財團紛爭，就是開天價賣，大多數人自以為
買到的寶貝，其實多半只是讓人白忙十多年的假貨而已。






註：目前獎勵容積上限為50%，代表一坪住三用地除了法定可建建坪225% = 2.25坪外，
最高可以經過市政府都市更新計畫獎勵，獲得2.25坪的50%、也就是1.125坪的建坪。


註：很多人以為買房子可以抗通膨，事實上是因為買的房子不要放太久而造成房子折舊過度
往下掉一個購買力級距的話，可以保持在同一個總價帶。事實上像過去二十多年前的三房電
梯華廈經過了二十五年雖然增值了40倍以上看似『抗通膨』、『增值超過折舊』，事實上卻
是從中高階所得水準的『新成屋』三房往下掉了一級，變成中階水準首購的『舊電梯三房』
了。若非這段時間台北的迅速發展使得購屋者所得水平是高於全台平均不少，持有者的損失
會更明顯。台北屋買進自住可以使資產抗通膨、防折舊只是玩弄帳面數字的遊戲罷了。

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難？(2)

想買來投資你得知道價值多少！

房子的價值主要是從『位置』決定的－寧夏夜市旁的高級大樓，價值很可能只跟遠企附近巷
弄內同等大小的中古電梯華廈一樣；師大路靠浦城街那一側巷弄內的一間咖啡廳店面，價值
卻只跟忠孝東路SOGO百貨旁一個只有七坪大的小店面一樣；台北國際金融中心落成之後，
價值會勝過大多數現有的辦公大樓。

原因無它，因為房地產價值的根本就是：收租能力。

這並不是學理派的夢想，事實上不管是國泰人壽、新光的不動產投資信託基金或是任何專業
的投資者，真正關注的重點都只有一個：租金。

能被美商金控集團整棟租下來的辦公大樓，並不是因為可以拿『國際集團願意租我的大樓』
這件事情來炫耀，而是美商的金控公司代表的是比別人高的租金、比別人穩定的租期，而且
信譽比大多數國內承租方都還要好。而這間美商金控集團願意整棟租下來，不只是因為外觀
氣派、使用效益佳，更重要的是這棟大樓在敦化南路上，如果是在板橋，可能就不會付這樣
高的租金、租期也不見得比一位難求的敦化南路穩定。

東區的五坪小店面之所以價值跟師大巷內的三十坪咖啡廳一樣高，原因就在於東區那個店面
所吸收的人潮跟消費力可以使店家賺取高過那個咖啡廳五倍的營收；而遠企中心旁邊的小華
廈，因為可以吸收到的承租方是在較高級公司上班的白領而不是明天可能三餐不繼的藍領階
級，所以可以租金比較高，而且屋主因為房客比較穩定素質好所以願意承受比較低的租金報
酬率。因為那個地方能吸引收入比較高、償付租金能力較高的人居住，所以收租能力比較強
，這是評估其『價值』時唯一比較能量化的標準－畢竟你沒辦法把青田街的每一顆樹計價。

房地產的價值取決於它賺取現金的能力，因為資產的價值取決於它能穩定產生的現金流。

『租金』可以解釋大部分房地產的價值，而剩下的部分就是『出售時獲得的現金』。

但是很多人會有疑問：同樣是沒電梯的舊公寓，為什麼台中的公寓隔成套房出租，租金的報
酬率就是比台北高？為什麼同樣是頂級的店面，台北市公館夜市的店面比起復興南路上賣宵
夜的餐廳，投資者會願意用投報率較低的價錢買進公館夜市的店面？為什麼台中中港路的高
級辦公大樓，投資報酬率比台北市基隆路的還要高不少？

這是因為就算不看未來出售產生的『增值』，『租金』這一項還包含了許多要素需要考量，
那就是空租率、承租對象的穩定度、未來租金上漲的空間大小還有當屋主缺現金時，買賣轉
手的難易度。

空租率越高的區域，租金報酬率就必須比較高，用來補貼空租期比較長而少賺到的租金。

承租對象往往都是小個體公司的大樓，租金報酬率就必須高一點，把未來哪天租客倒閉跑票
時，無法繼續收租金的損失事先做好預防，先多收一點進口袋。，因此租金報酬率會比租給
知名企業的大樓還要低－因為他的承租方比你穩定，不大需要擔心某天租客就落跑了。

還會再成長、更加繁榮旺盛的商圈，因為店家生意會更好，所以房東就算不斷調漲租金都可
以找到承租方，但是正在衰敗的商圈，今年就算租金投報率是6%，明年卻有可能剩下4%、
後年變成找不到承租方。所以大家會比較偏好今年是4%、明年卻有可能是4.5%、後年成為
5%的店面。

而在相似條件下，一間總價兩千萬的店面，要比一間一億的店面要容易脫手，所以較低總價
的店面會比較受歡迎、多人搶購，因此租金投報率會因為購入成本提高而下降。

因為租金報酬率裡面隱含著對空租率的補貼（空租率越高，補貼越多）、租金成長性的補貼
（越沒有成長性，補貼越多）、承租方穩定度的補貼（越不穩定的租金越高）以及脫手容易
度的補貼（越難脫手得要補貼越多）。而反過來說，其實對租金報酬率的補貼，是因為這個
不動產在房價上沒有優勢可以加分、賣更高價，因為價格比較低，在相同租金底下租金報酬
率就會比較高。

同等租金而出售價錢較高、代表租金報酬率比較低，也就代表這個不動產要有條件可以支撐
那個總價。再度重覆一次－支撐房地產價格的，是總價，不是單坪價格。






[圖：同樣是租金10萬的店面，師大夜市龍泉街的店面，比浦城街的店面貴，原因就是有額
外的價值－承租方穩定度跟租金成長性，而反過來說就是因為用比較高的租金報酬率來補償
浦城街店面沒有這些優點的缺憾、讓房東有較高的租金報酬率可以使心理比較平衡，
這就是財務管理學上所謂的利率『補貼』]



而未來『出售時獲得的現金』對現在價值的反應，也只是很簡單的兩個點：第一個是這個地
區的成長性、是否讓這樣的標的會再這個區域變得供不應求、因此現在可以買貴一點，以便
搶進這個條件會一直變好、租金會穩定成長的標的。而第二個就是無理性的炒作，因為短期
間內有『這個區域會無限看好』的錯覺，因為過度用不理性的偏高價格搶進。而第一點是可
以那入不動產的價值來看，但是第二點其實就是泡沫的本質。

但是房地產的實際價值，卻有很大一部分被綁在租金成長空間上，但是這卻牽扯到很多對於
國家跟城市經濟成長與變動的估計、還有購屋者對國家與城市的『未來』有多看好，因此到
底店面應該有多少租金報酬率、辦公大樓應該多少錢、一般公寓應該值多少錢，並不是有一
個絕對的數字，而是在不同的時空背景下有不同的答案。

只有一件事情確實是毫無疑問的：在國家未來前景不甚看好的時代卻創下歷史高價，很顯然
有不少人癡心妄想嘴裡那顆臭口香糖，會嚼著嚼著突然變得又香又好吃、人人搶著要。

未來台灣整體民眾消費力跟房租承擔能力顯然不會有明顯提升、甚至已經出現『22K』世代
或『18K』族（出社會後月收入只有一萬八千元到兩萬兩千元，連基本的房租都不太有負擔
能力，甚至必須靠繼續寄居父母家中才能維持生活），在這樣社會結構有如日本過去十年一
樣朝著失落方向摔跌的情況下，很顯然如果要長期持有，投資價值還得要更保守估計才行。
一間三房公寓的總價若是一千萬，租金一個月兩萬、這樣投報率連3%都不到；漲到1200萬
、等於2%；然而整個台北市大多數區域，都已經到達1400萬之譜－1%多。很顯然已經完全
不符投資效益了。





[圖：各種投資工具的收益率比較表，很顯然具有相當高風險的房地產，因為過度炒高房價
，投資報酬率已經過低－事實上大家買貴都是因為期待能賣更貴而已，收租已經失去意義。
中鋼這類具台灣代表性的安定企業十年來投報率都遠高過現在的房地產收租率，但其實在兩
年以前，房地產租金報酬率都高過中鋼，是到2008-2009才低過中鋼、一直來到目前的超低
報酬率，顯見房地產過熱是這一兩年的事情而已。]

日本呢？日本年輕人的平均月收入是我國的兩倍有餘、租金負擔能力也約莫如此。然而舊公
寓改裝成分租用途後，成本卻不到台幣一千萬元。租金報酬率便等於是兩倍、也就是最差都
有5%以上。如前面所述，房租報酬率會隱含對未來下跌性的補貼，但是東京房租已經跌到谷
底、進入長期穩定期了－未來明顯要面對經濟負成長而對租金面臨衝擊的台北租金報酬率，
很顯然還是偏高的。

因此很多專門收集收租屋的老太太都喜歡說：投報率沒有超過6%根本不值一提。台北人的
購買能力還在下降、大家越來越窮，除了真正的有錢人以外，民眾出手越來越小氣節儉，
哪有可能租屋能力跟購屋能力會上升反應房價呢？

租金其實就是反應區域居民的購屋能力，租金不斷變低的情況下購屋能力逆向上升是很困難
的。

房價未來增值性？前面已經說過了，越來越貴、越來越沒有人買的臭口香糖，哪有什麼增值
性可言，只是在賭有沒有下一個蠢蛋接手而已。難道明後年台灣會突然經濟大爆發、所有人
平均收入提高一倍、邁向美金三萬元？而且，就算達到了，也只有剛好符合現在市場的過熱
行情，讓台北的民眾剛好負擔得起而已。稍微計算過購入成本跟預期租金換算成投報率，台
灣必須要還能更誇張地爆發成長，才有獲利空間。

既然租金成長性無法如此預期，那未來房地產投資的救贖會在改建機會上嗎？

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難？(1)

為什麼這些人喜歡花大錢買吹過泡泡的臭口香糖！真噁爛！

用十塊錢去買一顆沒嚼過的口香糖比較好，還是一顆被嚼過而稍微吹大起來、而且明天早上
還會自動變大的泡泡比較物超所值？這個問題的背後就是泡沫景氣的本質：大家比較喜歡那

顆被嚼過、有點別人的口水臭、但是買了隔天會變大的泡泡。因為預期買了隔天泡泡就變大

，所以覺得買得很便宜，怎麼可能會便宜－買得比真正的價值高就是買貴，沒有別人買比你

貴、你就等於買便宜的歪理。東西價格衡量的標準從評判『口香糖』好不好吃，變成了只看

『泡泡的大小』。在泡沫經濟時代，人們不喜歡吃口香糖，比較喜歡吃別人吃過的泡泡－因

為他們只是打算把泡泡嚼一嚼吹更大、變得更臭，然後賣給下一個打算這樣賣的人。

問題在於，被嚼過的口香糖其實是比未拆封的還不好吃，而且與其吃被嚼的口香糖，還不如

去買一顆巧克力來吃。特別是整個市面都充斥口水臭泡泡的時候，幹嘛沒事折騰自己呢？

原因無他，就是這個神奇的『嚼口香糖－＞變大－＞賣掉』在前面提到的金融犯罪集團的包

裝下，變成民眾『致富』跟『財產倍增』可以不勞而獲、只要先搶來等一下就可以輕鬆辦到

的『快速退休捷徑』。而他們說的並沒有錯－跟他們一樣見好就收的人，確實可以財富暴增

、快速退休，但是整個市場開始過熱後，口水臭泡泡就開始以嚇人的速度增加，所有的口香

糖都被拆出來嚼一嚼、然後往下傳，因此當最後仔細一看，市面上竟然有數十萬個在嚼別人

吃過又臭又硬口香糖的人！

問題是，口香糖嚼到最後不但泡泡會變得難吹，而且又苦又難吃－就跟步入結構性問題、連

續數年通貨緊縮、政府過度舉債束手無策的國家的房地產一樣。房地產的價值來自於租金，

成長中的都市因為租金也會成長，所以價值增加；而老化衰敗的都市租金開始降低、空置期

增加，就像口香糖一樣不會神奇地突然變甜、變好嚼，而是越來越苦、越來越硬，最糟糕的

是，在泡泡經濟的情況下，還混了很多人的臭口水。

你想把大家都知道再也吹不了大泡泡、又苦又硬、混合數十人份口水的臭口香糖渣賣給誰？

在泡沫經濟時代被誘騙進入『一定要透過賣臭泡泡生意才能財富增值』的人，多半是平日就

沒有什麼投資觀念的人－因為這些人原本很多是那些定存擁護者、根本不太算是個投資者。

而很多本來就只是要嚼泡泡的人，卻因此受害，本來可以開開心心開一包新的口香糖，跟太

太分著嚼、二十年後傳承給小孩。卻不幸地只能在市面上買到臭口香糖，而且在整個臭泡泡

市場形成的過程中，他還會發現市面上買得到的口香糖越來越臭、越來越難嚼，因此他被迫

用一樣的價錢買一顆臭口香糖，只是為了避免明年買到的那顆更臭。

因為口香糖販賣商說：以後只會有越來越臭的口香糖了！

[圖：口香糖販賣商說，以後的口香糖只會更臭！]

所以愛嚼口香糖的人拼命搶進，還有愛子心切的人掏空積蓄一次買兩盒臭得要命的口香糖。

為什麼不先吃一下巧克力，偏偏要去搶臭口香糖？你真的有把握不是最後那幾個傳到臭口香

糖的人嗎？你確定自己覺得『還可以嚼』的標準，一定有辦法傳給下一個人嗎？搶口香糖的

人會說，政府把利率搞得那麼低、通貨緊縮已經好多年了，我們跳進來買臭泡泡也是不得已

的啊，我們嚼一嚼就可以滿足也不行嗎？不，搶臭泡泡的人根本不是為了嚼一嚼這樣簡單的

滿足，而是因為利率太低獲利不足的憂慮積壓太久，導致這些原本很保守的人，變成竟然覺

得可以靠賣泡泡賺錢的賭徒。

口口聲聲說，要靠著3%的租金過活，但是所有人都心照不宣－是要賺30%的增值。（註）

沒錯，房地產就跟口香糖一樣，其實是可以使用非常久的：在台北，屋齡四十多年都還算穩

當，而口香糖就算嚼到無味，依然可以吹大泡泡；但是如果最後口香糖都又臭又硬到一種只

剩下某些人能接受、而且也確實就是這些人含在嘴裡的時候，其實就跟景氣差沒人買得起、

但卻有一群買很貴卻想要賣更貴的人妄想要賺差價的情況一樣。這種把獲利賭在手上的爛東

西是否可以順利框到一個笨蛋的生意，竟然被台灣人當作是風險很低很穩當的投資－在我看

來，直接用金光黨手段騙可能風險還比較低、而且比較省事。

房地產泡沫跟所有的金融海嘯跟經濟危機的根源都是一樣，原本風險偏低的資產因為被炒作

過頭、變成完全靠著炒作的資本利得來獲利的高風險投資。但是因為過去的觀念中這樣投資

的風險很低，導致那些還活在過去的時代、從定存裡面蹦出來的上世代投資人，踏入這個由

政府、金控、建商與商業投資媒體共同構築出來的騙局中。手中掌握著低投報、高風險的臭

口香糖，卻作著這個口香糖會自己不斷變甜、不斷變大、絕對不是泡沫、這個投資低風險、

高獲利的美夢。還以為口中的口香糖是過去那個很少人搶的每位，卻不知道被人傳來傳去根

本又臭又硬又不甜，再也不是會穩定升高利息、租金還會調漲的剛拆封口香糖。

在還來得及之前，趕快吐掉你嘴裡那顆被別人吃過的臭口香糖吧，找個跟以前的你一樣瘋的

人、將口香糖傳過去，然後明天早上起床之後，開始跟我一起研究巧克力、金莎、M&Ms巧

克力球還有Airwave口香糖吧！

不要再打著可以在臭泡泡經濟裡面買哪顆臭泡泡比較不會賣不掉的避險算盤，等臭泡泡經濟

崩潰的時候，你想要賣臭泡泡才沒有人理你呢，避什麼險！東京都品川住宅區內3LDK的高級

華廈一棟才開價4500萬日圓而已，看看你手上的臭泡泡有多貴吧！

如果你還是很想玩玩賣臭口香糖，那首先你得學會知道你在手上那顆臭口香糖，到底有多臭。

如果不知道有多臭，你又怎麼知道日後賣不掉的風險有多高呢？

註：房仲業的廣告現在大打『增值屋』『賺錢屋』指的都是會『增值』、泡沫會變大，租金都極低，甚至大多數公寓或華廈只有1%左右，跟定存根本無異，說什麼想賺租金報酬率，都是想

要靠轉賣暴富的人用來自我催眠的藉口。