國民年金與龐氏騙局

民國九十七年下半，正逢金融海嘯衝擊全球、台股腰斬、央行宣布大幅度降息，想要透過投
資股市或是定存來籌措退休所需基金，對大多數小老百姓而言幾乎是不可能了，連一千萬的
存款一年的利息收入都不足十萬、投資股市的資本利損更是達三成以上，只有少部分的好公
司願意給股東發放現金股利，但可以預期的是未來幾年只會更低、不會更高。

這個時候，中華民國政府推動了似乎令人振奮的政策：國民年金。
http://www.bli.gov.tw/sub.aspx?a=EqVSfrb7aT0%3D

如果這個國民年金政策是在別的時空背景下、以不同的架構推動，可以說讓台灣的社會福利
安全往前踏出了一大步。然而因為台灣特殊的時空背景，國民年金政策卻因此成為了台灣人
後代子孫的歷史共業、成為台灣中老年人為求退休易子而食的可怕工具，甚至在台灣獨特的
股市背景下，成為政府為了操作財務把腦筋動到後代子孫身上的龐氏騙局。

與地球上大多數國家不同，台灣百姓的退休與社會福利基金是全數由政府集中保管，再分配
給民間業者代為操作，並對代為操作的業者有保障獲利門檻的限制。由表面來看，似乎沒有
問題，代操業者通常都有達到標準、資金流動穩定且安全、國家安和樂利....

一切因為金融海嘯把台灣股市打回原形，從2010年開始將會產生劇烈的改變。

從1990年代開始，是台灣高階及整體勞動人力供應成長最快的時代，從只有高度勞力密集的
加工業完全轉型為以高資本技術密集的科技之島，國民所得以遠高於地球上大多數國家的水
準維持了數十年，而且勞動人口還在正成長。在這數十年間，由政府代為管理操作的四大基
金（退撫基金、勞保基金、勞退基金、郵儲基金）靠著不斷正成長的勞動人口與國民所得，
因而獲得源源不絕的資金挹注。

這種資金充沛的優勢，甚至讓市場上所有放空的對手都聞風喪膽。政府為了＂鞏固社會安全
＂甚至決定為四大基金賦予新的任務，那就是不斷拉抬台灣股市，藉以營造＂拼經濟＂的氣
氛。（當然，是否遭到濫用而淪為內部人士不當圖利的工具，不在此進行討論。）

一般而言進行退休基金操作時，操盤者應該學過的基本觀念就是退休基金跟封閉型基金不同
，你不能假設操盤策略與贖回情形獨立－也就是說，你不能假設自己操作的資金規模不會受
到資金的挹注者影響。一般而言開放型基金會在績效不佳時面臨贖回壓力、導致手頭現金短
少、因而影響原本預定的投資決策（例如最典型的就是每一季結算報告前，為了美化投資績
效，而刻意把操作基金中的大多數現金用來拉高自己持有的股票，如此一來績效就會美化，
但若是面臨贖回壓力，反而會導致護盤力量不足，更加使帳面積效惡化）。

但封閉型基金並沒有此一困擾－因為封閉型基金可以說就是一檔股票，投資者只能在次級市
場交易這檔基金，有的投資者想要出售變現並不影響基金管理人能夠運用的現金部位。理論
上退休基金的操作也是一樣，民眾並不能在退休之前提前領出退休基金，而且正常的情況下
新加入的資金往往足以支應退休領走的資金。退休基金的操作者只要能因應基金的參予投資
者結構變化擬好操作戰略，並不需要為了資金流量擔憂。

然而台灣的代操發包制度，其實讓基金的操作者失去了對參予投資者結構變化進行因應措施
的能力與責任，甚至還因為政府指示進行非理性的護盤行為，更讓操作者對於基金的資金流
動結構失去因應的能力。如果台灣依舊維持1990-2010年這段期間高所得勞動人口不斷增加
的優異環境，確實可以完全不在乎這些問題，然而遺憾的是台灣不但沒有這樣的環境與條件
，甚至可以說完全相反、險惡至極。

根據勞委會自己的統計，台灣的勞動人口將於2010年達到＂高峰＂，之後每年逐漸下降。而
從2008年起，台灣勞工的平均收入開始嚴重倒退、甚至低於十年前的水準。因為這樣劇烈的
資金結構改變，將使整個退休基金體系面臨極大的困境－未來新投入的資金快速萎縮，然而
另一頭領取的退休者將因為台灣優異的健保體系與醫療技術的進步，實際存活領取的年數將
會比過去預期得還要高。

最後退休基金將會面臨流動性問題、不得不逐漸降低持股數量、在市場上賣股變現以便支應
資金短缺不足之處。可悲的是由於整個退休基金體系對於台灣股市影響太大、大筆的資金只
靠帳面的資本利得來維持績效、而難以靠著績優股固定配發的高現金股利為持流動性優異，
因為事實上，每次護盤之時，真正需要護盤的往往都是配發現金股利能力低落、完全仰賴炒
作拉抬投資績效的個股。

造成這二十年台灣股市盛世的四大基金，終究要為了自己非理性、愚蠢、媚俗的投資決策，
為了自己資金流動的穩定而被迫大幅出售持股，而出售的幅度之大反倒造成了自己整體資產
的價格影響而下降。因此回到了跟績效不彰的開放型基金一樣的窘境－原本的績效就是靠著
資金拉抬灌水出來的，一旦被迫降低能操作的資金規模馬上打回原形，更慘的是，這是一檔
佔台灣市場交易量最少三成以上的退休基金，而參予資金減少的問題是由於人口結構的失衡
，無法像開放型基金靠著大力行銷來挽回。

台灣將在未來十到二十年退休的嬰兒潮世代，自己造成了本身財富縮水的悲劇。

（至於人口結構失衡的問題，本身就足以成為一個漫長的論戰，在此表過不提。）


而國民年金就是在這樣的時空背景下產生的。

財金學生必然學過所謂的＂龐氏騙局＂，指的是基金的募資者根本沒有實際的收益能力，而
是靠著美化或是虛假、灌水過的操作績效，獲得投資人的資金挹注。投資人看上保證配發的
利息、在基金的操作者確實按照約定配發後不斷投入新的資金，然而其實基金的操作者根本
只是靠著募集的資金來供應固定配發的利息，實際上投資獲得的現金根本不足，最後終究會
東窗事發、捲款而逃。

國民年金就是政府為了挽救四大基金即將面臨的崩潰局面，對一般大眾進行財富洗劫的龐氏
騙局。

因為國民年金跟四大基金的績效，完全仰賴整個退休基金體制的資金供應，必須靠著不斷加
入新的資金才能一邊賣股變現支付退休者又有能力拉抬股價維持帳面的績效，而非靠著穩定
且優異的現金收益能力。由於國民年金的投入，讓退休基金體制得以暫時苟延殘喘，不需要
面臨自殺的窘境，一切似乎得到了挽救。

然而現在開始繳納國民年金的勞動階層呢？他們面對的是更加惡劣的環境，因為勞動人力萎
縮的情況還在惡化，在2015~2020年間，台灣甚至會開始人口減少、嚴重高齡化，繳了二十
年、三十年國民年金後，等到他們要退休時，整個退休基金體制要面對的給付責任幾乎不變
然而挹注的資金卻還在減少。

也就是說，屆時國民年金體制的給付能力很可能將會面臨四大基金今日的窘境－那就是為了
支付對退休族群給付的義務，在挹注資金萎縮的情況下不得不大幅賣股，因此造成給付能力
大幅度縮水的情況。國民年金根本是為了給付現在的退休族而吸收資金，無法解決這個無解
的困局，根本也只是拿還在工作的人民投資的錢支付給屆退休人民，並不是靠投資的現金收
益支付給退休者。

標準的龐氏騙局。

當然，若是現在支付國民年金的一代，在十年、二十年後輪到自己掌權時，再運作產生一個
＂新˙國民年金＂或是＂愛民年金＂、＂富民年金＂，從自己的下一代身上剝削自己的退休
所需，那麼這個龐氏騙局就不會拆穿，而得以繼續延續。

台灣的百姓，將得以生生世世靠著易子而食而安享退休生活。



這就是我們的國民年金，一個靠著詐欺下一代保障退休的龐氏騙局。




註：一般而言，退休基金操作者偏好有穩定現金收益且風險中等的投資標的，藉此維持對退
休者現金給付的能力，不需要為了給付而必須大規模出售資產。遺憾的是，台灣可以說是完
全相反，所有退休者的操作都是想靠資本利得賺一大筆，不把穩定的現金收益當一回事。

評論－商業週刊的泡沫指數到底是怎麼一回事？

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Alex 提到...
麵包大

新一期的商業周刊 「台灣房市泡沫化」專題中指出，「房貸和投資者收入的比例」，就
簡稱為「泡沫指數」，而將代表全體國民產值的國內生產毛額（GDP）做為分母，全體金
融體系房屋貸款（包括自用住宅貸款、商用不動產、營建商建築貸款等）視為分子，房貸
占GDP的比重越高、越有泡沫化現象。

由於香港、南韓、新加坡的房市泡沫指數，分別為39％、33％、33％，雖還不到四成，已
讓亞洲四小龍的三隻小龍，相當緊張。

至於台灣的房市泡沫指數近47％，不但是亞洲四小龍最高，也創下台灣有史以來新高紀錄
。

請問麵包大這個數字以你的專業看起來有沒有意義?

艾力克斯

2009年11月18日 下午 6:41


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新一期的商業周刊提到，將總不動產貸款額度除ＧＤＰ，藉此得出＂房貸佔國民所得＂的
比例作為泡沫化的指數。在直觀上這樣的數據似乎沒有太大的瑕疵，就是要計算購屋所需

成本與所得的比例是否過高，但由於房價不容易統計，因此直接以全國的房貸餘額作為房
價的替代指標；由於民眾的家庭平均所得無法正確包含富人的所得（註），因此以ＧＤＰ
代替家庭所得。

而台灣得出來的數字高達４７％，要比香港、南韓、新加坡都還要高，特別是香港靠著極
度的地狹人稠都只有３９％，突破４７％的台灣似乎非常嚴重。

姑且不論這個數據是否正確，在進行房地產市場的探討之前都必須先記得一個觀念：

房地產市場是有相當程度的市場區隔。

也就是說，小套房市場、小家庭住屋市場、商辦、店面、豪宅、大型商用物業，這些產品
彼此之間的替代性相當低，儘管小套房可能誇張地暴跌，但是因住宅需求購買小家庭住屋
的購屋者幾乎不太可能購買小套房；相對地動輒兩三億起跳的大型商用物業就算有高達４
％以上的租金報酬率、遠勝過台北都會區店面平均只有３％的價格，但由於高預算、貸款
不易，因此並不會完全漲跌同步。也就是說，一個地區的不動產交易可以區分成好幾個市
場，彼此之間或許有一定的影響、但卻經常出現其中幾個暴跌、但卻有少數幾個不動如山
的情況。

也就是說，在進行不動產市場分析時，其實應該針對想要研究的特定市場領域作較精細的
研究，否則很有可能得出無法解釋任何現象的怪異答案。

舉例而言，英美日的不動產市場就有明顯的兩極化現象：極少數的高級住宅或大型商用不

動產因為成功營造出品牌、市場口碑或是單純因為富豪滿口袋是錢需要消化，儘管景氣不

佳、全國性房價衰退甚至暴跌，這些特定的標的物反而十分抗跌、甚至逆勢上漲。然而以

一般民眾作為市場取向的住宅或高級住宅，由於嚴重的所得衰退、放款緊縮以及家庭為了

應急的儲蓄率提高，使得購屋預算整體性下挫迫使房價下跌。

因此商業週刊提出的這個數據顯然犯了很大的錯誤：整個不動產市場裡各個不同市場的泡

沫支撐力彼此並不相同，支撐一般住家市場的力道顯然遠低於高級商辦、支撐新竹店面市

場的力道顯然也低於支撐信義計畫區周邊店面的力道。若是整個不動產市場只有兩個次級

的市場組成，雖然可能得出整個泡沫程度４０％的結果，但並沒有辦法讓資訊接收的投資

（或是自住）的民眾作為正確決策的依據。很可能因為看到泡沫程度這麼高就賣出信義區

還有高成長力區域的店面，結果只有新竹的店面暴跌而已。

商業周刊所提出來的這個數據實際上的意義是這樣的：

一個國家以不動產作為抵押品的貸款額度佔整個經濟體經濟活動的比例。

然而整個國家各種不同的不動產，背後的持有者用來支撐購置成本的現金流量並不同；買

兩億豪宅的富豪一年份的現金流入雖然不容易計算，但往往都是數千萬、甚至數億；買兩

千萬住家的高階主管家庭年收入可能只有兩三百萬；買兩百萬低階郊區舊屋的家庭年收入

可能只有四十萬元。

商週使用的這個數據甚至不只將豪宅跟舊公寓、一般新成屋都包含著一起算，甚至將店面

與商場、大型商用物業都包含在一起了。比起專業分析者往往因為數據取得不易而將整個

一般住家市場不論坪數大小都一起統計，將店面、甚至大型商用不動產都統括計算，顯然

會有嚴重的失真：那就是支撐商用不動產背後的經濟活動強度，其實跟一般民眾購屋的支

撐強度不同。

一般民眾通常將所得以定存或股票來累積，等到需要購屋時將股票售出、定存解約或到期

不續約轉換成現金，以五成至八成五、九成不等的槓桿貸款購屋。目前是這三年來資金最

浮濫的時候：儘管民眾未來所得變動的趨勢是看低代表還款能力跟債信降低，但貸款成數

卻反向回到了2007年以前的水準，由於房價成長了六成以上，這代表銀行的放款要比2007

年更加寬鬆。也就是說儘管民眾所得沒有成長、股市也沒有暴漲或是民眾的儲蓄或投資所

得大增，卻在一般住家的基本購屋需求支撐力不變之下，房價逆勢上升了六成以上。

然而投資性需求的市場卻完全不同。由於法規的修改使得壽險業者能夠持有的不動產比例

提高，富邦跟新光等大型金控紛紛利用手中所持有的民眾資金進行不動產投資，將台北都

會區的素地與商用物業炒上了難以置信的價格。由於這類大型物業的投資價值是跟一般民

眾的住家不同、背後的資金支撐力道也截然不同，價格的走勢或交易情況自然也跟一般住

宅不同。一般民眾原本可以貸款八成的、同樣的購買價格在銀行緊縮銀根的時期往往連六

成都有難度；然而大型金控透過壽險持有不動產卻可以任意調動金控內部的資金來維持他

們的資金需求。未來就算銀行對住家抵押貸款緊縮銀根、民眾的所得與自備款準備能力下

滑，大型金控就算獲利能力變差、虧損，購置不動產的能力卻不會等幅度下滑（金控當然

優先放款給自家人）。

也就是說商業周刊用的指標變成不知道在解釋什麼：兩者的支撐力道有非常大的不同，一

般住家的支撐力道也許跟ＧＤＰ有著緊密的關係，但是商用不動產與豪宅卻不見得相同。

將這些產品都混為一談，很有可能商用不動產的泡沫程度高、而一般住家的泡沫程度低，

相互抵銷後以為整個國家的不動產市場沒有泡沫。

更精準的房地產市場分析，應該將不同地區的市場做出區隔、統計該地區房貸與成交價，

並且以政府藉由稅收反向統計的家庭所得來進行一般住宅市場的分析。而商用不動產則需

要對法規可能的變動產生的影響、金融業者資金去化壓力與商用不動產租金與營收變化進

行分析。

實際上這兩三年來店面與商場的貸款成數並不像一般住家那樣還能夠有七成到九成的高槓

桿。台北市較佳地段的一般住家就算房價在短短兩年內漲了六成以上，房貸成數也往往可

以有八成，然而店面跟商場的成數卻屢創新低，在兩年以前師大夜市的店面坪數有二十坪

左右、單價一百多萬的產品都還有機會貸款到七成以上，然而在該區同等級店面目前的單

價已經暴衝到接近每坪兩百萬元，貸款的成數卻會連五成都不到。

以商周的數據來看，店面的貸款並沒有成長太多、背後支撐的經濟活動也差不多，似乎泡

沫程度不高，但其實店面價格還是暴漲的。因此商周那樣將不同市場的不動產都一籃子統

計，反而使這類融資槓桿沒有大幅度增加的產品，稀釋了整體的比例，使得平均之後泡沫

程度降低了一些。

由於沒有詳細的數據，無法正確計算這種泡沫被稀釋的程度，但至少可以知道，其實一般

住家的泡沫情形是有可能要遠比這個數據顯示的情況嚴重，只是由於店面跟商場的貸款成

數跟額度沒有成長，稀釋了這個數據。

總而言之，商週統計的這個數據一定程度上可以解釋支撐房貸的經濟活動與房貸額度的比

例、藉由支撐力來解釋，但是由於缺乏市場區隔的基本觀念，用這樣的數據想要對市場進

行分析很有可能得出跟真實情況並不符合的說法。

更何況，分析不動產市場的泡沫程度往往代表想要分析價格修正的可能性與幅度，然而不

動產價格很大的比率是建築在房貸成數上面，不將成數變動或放款意願變動對購買能力的

影響力納入考量，就會以為貸款成數已經不高的台北精華商圈店面會因為放款保守而大跌

、然而這些店面的持有者其實往往光靠租金收入就可以維持本利攤還還有餘裕，根本與事

實不相符。

未來也許有可能房價真的下修、使得商週這項統計數據與藉由此一數據做出的結論似乎＂

預言成功＂，但其實這個數據本身極為粗糙、藉此做出的分析也是不倫不類，就算真的說

中，也只能說是矇中而已。

BOT榨遍(回覆留言)回覆北海小英雄之反駁

>原來你也知道EBITDA喔！

>哈！殷琪寫給我的信，也有提到稅前息前折舊前盈餘EBITDA。

我不但知道，而且這是初等會計學跟財務管理一開始就會學到的皮毛
如果你覺得這很驚訝，建議你多唸一點書
地球上知道這個名詞的人少說有數億

>高鐵現值0元，這個我在另一篇就有回覆了，不再贅述！
>可見你根本沒有了解年金是什麼！
>年金只要終值為0
>就包括付清所有的利息成本和償債支出

淨現值為零實在太好計算了
高鐵總投入資本近5000億，還本前還本後每一年的PMT都是負的
既然都是負的根本連折現都不必折了
這個事業體的淨現值就是負的
用EBITDA去硬凹是完全瞞不過財務專業份子的眼睛的
高鐵遇到的問題已經是嚴重的流動性問題了


>比如說你向銀行借4500萬來買房子
>分50年每月攤還固定金額。
>固定利率5%
>那麼你每個月要付204,362
>請問50年過去之後
>你要不要再還本金？
>銀行有沒有賺到利息？
>當然都有啊！

銀行為什麼要給高鐵五十年還本？
對銀行而言五十年期的長期負債風險加計成本超過3%、甚至超過4%
如果給高鐵低於3%的利息，那就等於貼錢給高鐵
為什麼銀行要做這種自殺的行為呢？
要不是有政府擔保根本連20年期都不會願意借到3%以下(20年期長期債務成本超過3%)
如果你對於貸款實務一無所知
請不要發送這種誤導人的說法

>我問的是高鐵土建設備工程的「現值」
>你居然答非所問用「台灣高鐵BOT案」的「現值」來回答

高鐵土建設備工程的『價值』(這種東西無法算現值，請勿亂用)
是必須進行複雜的估計才行
然而高鐵的設備工程是無法分拆拍賣的
因此單獨計算是非常愚蠢的

>而銀行接收要拍賣當然就是根據他的EBITDA去算現值

EBITDA當然用得到，但是不只是EBITDA看起來那麼簡單
這麼龐大的事業體會被要求用相當高的WACC去折現
而且EBITDA一樣要扣掉償債成本才能算真正的現金流入
然而殷琪卻不斷迴避償債支出扣除後淨現金完全是負數這件事情
而現在在高鐵債務開始還本前她抽身離開
正好幫她避掉了未來將會受到千夫所指的情況
只能說她確實長袖善舞，順利地將台灣高鐵這個大麻煩交回去給當初拿來牟利的KMT

>來決定投標金額啊！

>就像你說的，高鐵這麼大的金額，任何投標者都不可能拿得出來
>而5%就包括他的預期的借款利率和預期收益
>只要年金終值是0而不是負數

你真的知道你這三句話在說什麼嗎？
為什麼我們研究很久以後發現完全狗屁不通？
如果沒有學過財務管理，可以請您不要亂用自以為懂的名詞嗎？

>每個月的年金，就包括了4500萬的本金分期攤還！
>所以高鐵的現值怎麼可能會是零！

目前看到這間『台灣高鐵』公司的淨現值確實是零
應該這樣說，以全部股東總投入股權800億來計算

這間公司能得到的淨現金流入竟然是負數(EBITDA - 償債支出為負數)
既然整個現金流量全都是負的，自然就是一個毫無價值的事業體

>全世界不到10個國家有高速鐵路
>而且目前是唯一一條日本新幹線輸出的
>又怎麼可能拆開來賣會比較值錢？

這非常容易解釋：
高鐵必須要將負債成本降低到五成左右，才能讓EBITDA - 償債支出為正
因此出售高鐵時，購買者就必須自有資本五成以上
而高達2000億(算兩千億就好)的自有資本投入就算只以6%這樣低的折現率反推
高鐵每年的淨現金流入(以EBITDA - 償債支出概估)都必須高達150億才行
這完全是辦不到的數字，因此台灣高鐵的淨現值為零(其實是負的)

銀行團若是承接高鐵後拍賣，就必須以低於高鐵債務許多的價格才賣得掉
而這差距就是虧損、就是壞帳

>台灣高鐵的

>我再問你一遍，高鐵的現值是多少？



0，不值錢，除非透過股東增資將償債支出降到夠低、使EBITDA-償債支出為正

否則是一個只會拖垮原股東的財務黑洞





>另外，殷琪之所以提EBITDA
>不是像你所說的想玩財務騙術！
>果然邪惡的人看什麼都是邪惡的！

只看EBITDA的話，只有已經面臨破產的公司會看起來很悽慘
只看EBITDA是一種完全忽視財務風險的愚蠢做法
EBITDA正確的使用方式一直都是用來計算現金流量狀況
因此必須扣除償債支出才行
而高鐵從債務開始還本前EBITDA - interest就是零或負值
更不用講EBITDA - I -Debt payment

我只覺得你完全屬於被殷琪耍的團團轉的那一群


>他是想突顯折舊和利息有多麼不合理。
>而且「更動折舊原則」
>也是殷琪擔心社會輿論反彈才改用的說法
>他真正想作的是延長特許營運期間！

高鐵的利息一點都不會不合理
目前透過政府擔保借新債還舊債後已經低於3%
以總額4500億、擔保品價值低落的情況下
能夠有這樣的利率已經謝天謝地了
高鐵的利息費用會那麼高原因就在於原始股東出資過低
也就是無恥的大陸工程不斷要求政府增資+擔保
自己卻躲在後面坐享其成造成的
請不要再用這種低劣的誤導說法了
高鐵的利息一點都不高

真正拖垮高鐵的是巨大的融資槓桿
這麼巨大的償債支出根本還不掉
這才是高鐵財務黑洞的主因
就算讓高鐵完全不用攤銷折舊、使帳面盈虧為黑字
這依然是一間會破產的公司
因為本金償還不會反映在盈虧上
建議您學習一下初等會計學
好好學習一下現金流量表示什麼東西

>高鐵的折舊和其它公司的資產有一個很大的不同

>那就是他的折舊年限不是決定於該資產真正的使用年限
>而是根據35年的特許營運期來決定資產的折舊年限

沒什麼差別，就算把折舊完全不算都一樣
高鐵的問題是償債利息跟還本高於EBITDA
也就是借太多錢去做一個無法還那麼多錢的生意
一個EBITDA-償債支出都很難看的公司
根本無法被當成營利事業的

>一旦特許營運期變長
>高鐵的現值(對台灣高鐵公司而言，和前述的拍賣現值又不同)就會再增加
>不管是募資或融資都會更順利
當然會，只是從非常負變成比較不負
拍賣價格從非常低變成稍微低於總借款而已

>而這也是合理的！
>高鐵興建過程中有很多是因為政府的不作為延遲了通車時間
>而運量預估的問題，政府多給一些特許營運期也是合理的！

我對這沒什麼意見，高鐵就算特許營運期延長到一百年
只要政府不幫忙解決債務償還問題都一樣會破產
高鐵會不會破產前面五年就可以知道答案了
而解決方法只有兩個：原始股東增資或政府協助償還
而由殷琪無恥耍賴不願意增資卻拼命要政府增資的態度
我們知道原始股東是絕對不會幫忙的
因為只要繼續幫忙，他們用包工程賺錢的算盤就打翻了


在這篇回覆後本商會決定不再回覆北海小英雄之後續疑問
因為北海小英雄完全缺乏財務會計基礎知識
只完全聽信殷琪等一派人等玩弄錯誤觀念
本會已經充分指點過他可以透過非常初階的課本學習到戳破謊言的必要常識
卻依然堅持盲信、不願自己尋求真相、思考
本會認為此人若不願獨立思考，我們開導再多也沒有用
因此決定將北海小英雄列為第一個拒絕回應之使用者
在他為了尋求答案願意獨立思考不要盲信前
我們不會再給予任何回應

談商業經營者基本認知－你該趁亂剝削民眾嗎？

日本在1960至1970年代靠著可怕的中低階代工製造能力在世界第一大消費市場美國賺得荷包

滿滿，卻在進入1980年代後依然維持緊盯美元、讓日圓低估以方便出口的管理匯率政策，令
當時因儲貸機構倒閉元氣大傷的美國深感困擾。為了所謂降低逆差、保護國內產業以維持就
業水準鞏固民意的美國還出現過反日商品的熱潮，而最後美國政府便決定打破僵局，利用廣
場協議、由世界各國共同發動攻勢讓日圓升值一倍。

這個在二十年後改由中國面對美國貨幣匯率升值與否僵局的情況，日本當年選擇與美國妥協
以避免貿易制裁跟貿易壁壘這種兩敗俱傷的最壞結果(註)。當年日幣被迫在短時間內升值一
倍，儘管日本商品跟毫無生產效率可言的美國商品相比依然便宜，但已經足夠平衡兩國的貿
易逆差到足夠的程度，也大大衝擊了日本的出口產業。許多出口產業利潤大降(儘管營業額
還是靠著市佔率不受影響)，然而購買國外的物資跟資產突然變成半價了。原本投資報酬率
低的美國股票跟資產的投資報酬率因為買進成本打對折而加倍，跑車、進口奢侈品、名牌服
飾，甚至連購買專利權、挖國外人才所需要的日幣都只剩下一半。

這種『什麼東西買起來都變便宜』的情況造成了1980年代形成所謂的『泡沫景氣』，帶動了
日本龐大的內需，將原本過度倚賴對單一國家出口的經濟型態，轉變成內需、投資、貿易三
者平衡的結構，讓日本正式踏上已開發國家之列。日本人挾著日幣在國際購買力倍增的優勢
，拼命買進外國資產：從美國的邪惡經濟帝國象徵洛克斐勒中心到收購哥倫比亞電影公司，
在十年前日本人想都不敢想的事情竟然做到了，讓自從黑船來襲後從未真正認為自己是世界
列強的日本第一次嚐到歐美國家藉著強勢貨幣製造出國家富裕的甜頭。

如果就只是這樣的話，這個國家自然會走向富強之路，然而強勢貨幣背後必然有他的後遺症
，而升值過快的匯率政策更會使一個毫無準備的國家在瘋狂消費大吃大喝之後，產生心血管
疾病跟肥胖虛弱不堪的隱憂。因為出口產業利潤微薄的日本企業將資金過度投資在房地產、
甚至一般企業還靠著浮濫資金不務正業炒作股票。原本價格相當符合實際價值的日本資產，
因為本國浮濫資金加上外國投機者的炒作被拱上了歷史天價，股價是創新高的38915點，光
是東京都房地產以最高單價計算，就跟美國全國房地產一樣高。

這造成了日本人終於產生無法挽救的心態－自我膨脹過度的『日本是世界第一』的想法，讓
其實外銷競爭力驟降、投資效率又因為資金過度浮濫而嚴重不足的日本，僅僅靠著內需維持
景氣良好的假象。比起後來美國1990至2009的貨幣強勢是靠著緩步上升，日本過快的升值步
驟帶動資金流向非營業用途資產的速度跟流量太快、太多了。一個國家的富有是需要資產存
量跟流量兼具的，擁有可以產生非常多收益流量的資產是富裕的象徵，然而若是把這些收益
的流量用欠缺效率的方式、用相對高的成本買進資產，反而會降低一個國家的富裕程度。日
本靠著過快壯大的日幣購買力讓這樣的問題不斷被隱藏起來，然而資產實際價值過低的弊病
還是不可避免地被積存在金融機構。

抵押貸款是金融機構藉著投資者信用加上提供的抵押資產進行放款的業務，當時的日本其實
已經不再有那麼強的出口能力，因此日本的金融機構便大幅地透過高估資產價值來營造『這
些放款是有憑有據』的假象－畢竟當時根本也沒有人在乎這些東西的真實價值是多少，大家
只知道『今天估價50元的資產明天就會漲成60元所以50元絕對不是高估』這樣錯誤的觀念。
因此使日本資產的帳面價格不斷堆高到難以想像的天價，嚴重偏離實質價值。

假如這種現象存在於一個封閉經濟體還可以限制產生的負面影響，然而在國際資金流動的環
境下，這是一種慢性自殺。由於代表財富增加的現金收益流量被大量地濫用在無法產生等額
(理論上根本應該要投資能增加的資產)現金收益能力的資產，等於是把龐大的購買力拿去用
高價購買未來只能產生較少購買力的國外資產。這樣相當於外國馬上用較差價值的資產換得
購買力強大的貨幣，這些貨幣不若是拿去消費或是進行業務用投資，未來就能產生遠勝過當
初賣掉資產的收益產生能力。相對地，外國企業透過買進日本資產、炒高後轉手回售給日本
，也一樣賺得滿手貨幣。

於是日本人在貨幣升值一倍的過程中雖然購買力大增，然而卻因為心態的扭曲不斷用不合理
的高價購置國外資產、或是買進外國人低價購進的國內資產，日積月累之下等於把因為購買
力增加產生的國家富裕不斷分流給外國。美國在1980年代衰退後的復甦力道，甚至可以說有
很大一部分是靠著日本人的愚昧賺得的資金而支撐的。如果當時的日本有辦法在產業的弱勢
貨幣出口優勢消失後靠著提高生產附加價值繼續維持國際貿易的競爭力，就能夠靠著貿易把
這種流失的資金給賺回來，讓國家有足夠的收益來維持購買所需的成本。然而欠缺效率的問
題太嚴重了，而日本本國企業根本也被炒作資產的風潮給昏了頭，日本可以說過著不務正業
、每個人都沉醉在泡沫經濟的美夢裡。

這種貨幣升值產生的優勢最後遲早都會因為缺乏有效利用而耗盡，使這個國家能獲得的實質
財富流入終於嚴重低於流出。外國投資者在日本人依然沉醉在『房價跟股價永遠不會跌』的
幻覺哩，已經透過正確且精準的投資操作讓日本人手上的資產已經是價格高到除了自己根本
沒人要的大泡沫，而日本人還幻想著這些資產要賣可以賣更高價，只因為他們覺得自己的資
產非常有上漲力、超抗跌，絕對賣得到(註)。

以房地產而言，持有機會成本跟承租機會成本的差距便是構成房地產需求的主要力道，而因
為貿易而蓬勃發展的日本經濟使辦公跟住家的需求大增、堆高租金，因此使價格上揚。然而
因為美國經濟衰退使這些力道不斷下滑，逆勢持續上升的房價其實是由投機性的資金取代，
甚至包含非常多外國資金。實際需求面萎縮下靠著投機需求撐起的價格是非常脆弱的，特別
是由大量外資炒起來的價格。外資跟本土資金不同，本土資金終究要將大部分資金留在國內
，然而外資並非如此。一但價格不在有上漲的投機獲利，外資將會慢慢在本國資金不注意之
下偷偷轉移離開，僅會反映在逐漸小幅下降的成交量與僵固不再上升的價格。

在高價區間不斷把持有的投機性資產倒回去給日本人的過程中，投機性需求面其實已經大幅
減退，只是市場價格透過有效率的控制還沒有反應回去而已。但這並不會持續太久，只要在
需求再也稱不住價格時，下修的價格將會更進一步引發外資賣壓跟本國投機者的賣壓。畢竟
一個國家的人並非都是笨蛋，事實上大多數真正聰明的投資者都在等待這樣的機會掠奪財富
。此時日本政府才終於發現自己的國家將會因為自身的瘋狂毀滅經濟的正常運轉，然而卻低
估了隱藏的弊病。日本這個有嚴重心血管疾病的高齡國家(人口結構老化嚴重)承受不起一絲
劇烈的降溫動作，原本立意良好的管制跟降溫政策因為孱弱的金融體質而變成造成心臟休克
的殺手(註)，終於使日本的股市跟房市開始快速下跌。

三年後日本日經平均股價下跌到14000點，只有高點的四成不到，房地產在實際需求面仍持
續萎縮下市場價格只有高點的一半、甚至八分之一。而因為抵押資產實際價值遠低於抵押
價格的問題在借款者再也無法支撐利息及還本(註)後開始爆發，壞帳其實並不是在這個時候
產生的，而是早在高估時就已經埋下不確定的數字，只是這時候終於發現原來是這麼大的差
距。崩潰的金融秩序更進一步使透過資金槓桿操作的資產投機與正常投資行為都失去了資金
供給，因此資產需求更進一步大幅度地萎縮、衰退，持續十年都無法顯著地恢復。

日本人花了將近二十年才將這些壞帳打消，而且其中有許多是用違法或違反公眾利益、直接
消耗大眾的財富辦到的，而之所以這麼做只是最高端的富人擁有控制權可以在保障極少數人
財富的目標下將實際上支撐國家運轉的民眾當作棄卒。這種掏空國力以換取極少數人權益保
障的做法反而陷入了惡性循環，不但讓高端富人再也沒有辦法透過大眾快速累積財富，還因
為民眾財富蒸發、消費萎縮而使自己的財富消失。這種富人因為短視近利為了自保宰割民眾
的行為，反而更進一步拖累了整個國家，連自己也在劫難逃。

富人並沒有義務拯救國家，認為富人就應該為社會公義犧牲自身權益的人根本是過度天真。
為什麼這世界上會有那麼多具有遠見的資產家從不趁亂對民眾殺雞取卵？這只是因為這些人
非常清楚明白自己的財富就是建立在人民的財富上而已，因此對他們而言維持人民的富裕比
短時間內保全自己的資產更加重要。假如一個國家充斥著毫不在乎民眾生計的資產家(註)，
在這樣的亂局之中，只會像1990年代的日本一樣陷入失落的十年，難以翻身。

國家的富裕是建立在人民的購買力上，如果一個國家的人民購買力再也無法維持，資產家就
難以持續性地讓自己更加富裕。最後必然逼迫外國投資轉移、甚至逼迫本國資產家外移。政
府跟資產家若不想背離這個國家，該做的就是讓資金從一開始就做好有效率的利用、避免富
裕與購買力因為無效率的投資被外資大量賺走或因為難以理解的奢侈浪費性消費而虛耗（每
天倒掉的『噴』，其實就是虛耗國力的基礎），而更重要的是在面對必然降臨的困境時，更
應該把眼光放遠、儘量維持住人民原本的富裕跟購買力，不要只知道在生產成本上往人民開
刀。

否則這種行為，祇會換取自身的滅亡而已，經營道德根本是不切實際的空談，事實上聰明有
遠見的資產家之所以這麼做是為了長遠的未來與避免自身的滅亡罷了。



註：貿易壁壘絕對是自殺行為，只是可以報復對手這點讓充滿民族主義激情的國民自我感覺
        良好而已，至於一個國家喜歡用經濟成本換來自我感覺良好的效益，也算是一種均衡。

註：這種想要賣天價、甚至幻想用世界等級高價把資產賣給別人的心態，不就跟今日台灣人
        天天幻想著要把台北房地產跟股票用嚴重偏離實際價值的價格賣給陸資的可笑心態一樣
        嗎？

註：很多緊縮政策往往是帶動跌勢的推手，然而若是不執行這些政策，只會在未來市場自然
        反應時跌得更慘而已。政客如果不懂得這樣的道理，反而會因為短視近利害慘這個國家
        ，葛林斯潘過度維持他想要的非理性榮景，就是一例。


註：高成數融資的投機者真正的壓力其實不是來自於利率的變動，而是還本。在寬限期結束
        或還本用資金耗盡後，若是投機價差賺取的利潤無法負擔成本、並且償還本金，投機者
        根本就沒有能力還本維持債務，必然得要面對破產。利率對投機者的影響不是最大的，
        資產價格上漲不如預期與資金的取得變得緊縮困難才是最大的影響。

註：台灣的資產家多半是這種短視近利之輩，號稱電子業教父的張忠謀都選擇在衰退時剝削
        第一步先剝削員工再說了，真的不要太寄望這個國家能不踏入日本曾經踩進的泥沼裡。

隨筆－房地產投資的幾個迷思(3)

收租改建屋可以買嗎？用基礎現金流折現系統做不動產長期投資評估

最近因為商業週刊的『黑土變黃金』報導，讓許多投資人一窩蜂搶進舊公寓、舊透天這些都
市更新改建題材的不動產投資標的，三四十年屋齡的老公寓身價因此水漲船高，原本只有新
成屋價錢高檔，現在已經是整個台北都會區都漲起來，可以說不分產品老舊了。

然而收租改建屋怎麼投資？真的值得買嗎？這是一個不好回答的問題，原因就在於答案因人
而異，就好像有些人適合投資店面、有些人卻一點也不適合投資房地產一樣。最重要的是問
你自己：你投資房地產是為了什麼？

收租改建型產品的特性在於，經歷一段時間的等待後可以把舊房子變成新房子，可以留給下
ㄧ代當新房子住（或自用），也可以出售獲利。而這中間實際收到的租金可以補貼利息、補
貼償還本金的支出，扣掉支出後甚至還有不少餘額可以利用。像這樣看起來可以『自行運作
』的投資標的似乎非常適合工作繁忙或是缺乏投資應變能力的一般大眾，但真的有這麼好康
嗎？這麼好康真的輪得到一般人嗎？

雜誌報導很多人買進幾百萬的老公寓，結果改建後變成兩三千萬的新成屋，獲利數倍。換算
成年報酬率甚至高達30~40%，『遠勝其他投資工具』。但仔細檢閱就會發現這些報導是拿少
數特例放大檢視，過去在低點買進的人無意間因為遇上都更而在房價高檔的時期換得一棟新
屋，讓原本只有舊屋換新屋改建效益的投資報酬率，因為房價高低點落差而多賺一筆。而且
沒有人會告訴你，這些人在這段時間承受了非常嚴重的通貨膨脹，他們是拿非常有購買力的
錢去買房子，換回來的房子賣掉換來的購買力增加卻不見得有帳面報酬率那麼高。

因此最好的方法就是把賣得的房子以購買力為基準轉換回去做評估，也就是一般家庭會用十
年所得買的房子總價，到二十年後理論上也會在這個數字附近變動，可以避免因為評估時使
用的參考數據太少，而造成誤差，不然前面二三十年台灣人的所得可是不斷成長飆高，這幾
年卻是停滯、甚至下滑，以所得為基礎建立出來的房價如果不考慮所得的變化，那就會估計
出一些完全跟現實脫節的數字。

在設想好這種投資會面對的成本跟收入的估計後，就可以應用財務管理系統裡面最基礎的常
識－現金流折現模式來進行投資計畫的評估。這種折現模式是用在橫跨數年投資的計畫、以
『實際能得到的錢』為基準進行評估，收入、支出都是以實際現金流動紀錄，就算是估計出
售獲得的收入，都必須用實現機率調整過的價格來計算。這是因為投資的目的就是要獲得現
金背後代表的涵意－購買力。正常人投資獲利就算是為了利滾利，終究還是為了改善自己的
生活水平跟消費能力，『有錢人』指得就是有很多錢=購買力的人，而不是有一堆虛假數字
的假富豪。

現金流折現模式一般而言會長這個樣子：

     22  22  22  22  22  22  22  22  22     22   22   22   22   22   22   22+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
-360                        -120           -120


上面代表的是現金的收入，下面代表現金的付出，中間代表時間的經過、一般以年為單位。
這樣的數字排列法可以簡單明瞭陳述出這個計畫從第一年開始每年的資金流動狀況。而若有
尚且無法估計的數字，就以一些符號來代替，上面那個式子裡面暫時無法正確估計而先擱著
的就是S，也就是第20年時把標的物出售獲得的現金流入。

接下來就可以藉由這樣簡單明瞭的數字列，計算出實際上的投資報酬率，財務管理上稱之為
『內部報酬率(Internal Rate of Return,IRR)』。

IRR的觀念就是我們可以想像成一開始花的那筆錢使我們擁有這樣資產後，每年相當於平均
獲得多少報酬。以上面的例子來講，一開始支出現金360，後來每年可以獲得22的現金流入
，但是每七年要再多花120維持這個投資計畫。假如是一般的報酬率計算方法，絕對會讓你
眼花撩亂，因為有三筆支出在不同時間出現！但其實用IRR就很好解決，因為只要把後面的
支出推算回去一開始的時候要準備多少錢，在第七年跟第十四年時可以用來支付，那麼推
算出來第一年要準備的錢就可以跟360加在一起，簡單計算出投資報酬率了。反過來說，每
年的收入也可以倒推回去最後一年，最後就可以用最簡單的投資報酬率計算方法算出來。

而這個會讓你按計算機按到手發麻的過程可以用財務計算機或是試算表程式像是EXCEL來簡
化。EXCEL裡面就有個函數叫做IRR，只要用IRR把一串現金流的數字圈選起來，就可以輕鬆
計算出內部報酬率，十分簡便。

在收租改建屋的投資計畫裡，最重要的就是『確定』出租金收入、每個月的貸款本利攤還支
出、改建後出售的現金回收或是無法改建時停損出場的殘餘價值回收，而且最重要的就是購
置這樣資產的第一期支出(註)。

製作成可以靈活運用的現金流折現模式就會變成這個樣子：

      R   R   R   R   R   R   R   R   R     R    R    R    R    R    R    R+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
  P                           C              C


P:買進時的自備款+購屋的費用(仲介費、稅費等等)

R:每年租金收入 - 房貸本利攤還 -管理雜項費用(仲介費、簡單修繕費等等)

C:為了維持租金跟出租率必須要做的常態性翻修

S:改建成功或是不等到改建就直接出售停損的現金回收

時間設定為20年剛好可以靠租金養房子把房貸還完，而且也很接近台北大多數都市更新改建
需要的等候時間，也可以用15年來代替，因為若把租金高於本利攤還的部分都拿去還本，可
以提早幾年還清，對於降低投資風險很有幫助。

這個式子中最能確定的就是P，畢竟那是現在可以確定要不要買而產生的數字。C可以估計但
往往有誤差，因此最好以較保守的態度用偏高的數字去評估；R會因為房貸利率變動跟租金
變化而跟原本估計有所差別，但大體上房貸利率高就可以支撐租金，房貸利率低的時候租金
也會變低，因此彼此的變動可以稍微中和使R比較穩定，但是如果這個地區的租客所得萎縮
、或是該區域租屋需求衰退的話，R就會明顯下降、甚至變成負數了(註)。

在估計出P、C、R後，就要面對整個計畫成功與否的關鍵---S。

如果你將一個出租屋改建投資計畫的S拿掉，報酬率幾乎都會出現負數、甚至虧損非常大。
這是因為這間房子出租產生出來的大多數的現金都被銀行收走了，一旦屆時房子或土地變得
沒有價值，就會完全血本無歸。這也告訴投資者等於是把整筆資金的成敗都壓在那塊地上面
了。

因此改建的價值是影響到報酬率最大的因子，因為這是整個投資計畫中最大的一筆現金回收
，如果太慢才收回，投報率就會非常難看；相反地，如果十年內就回收、而且增值兩倍，那
麼投資報酬率就會非常可觀。這使得S這個數據變得攸關計畫成敗，然而遺憾的是這個數字
的估計準確度卻也是最低的。畢竟沒人知道土地10坪、以1200購入的舊公寓，10年、20年後
改建換回來的，到底是1900、2900還是只有1200甚至更低的新成屋呢？

投資評估上最簡單的做法就是把各種可能的情況下得到的報酬率都列出來，產生一個『可能
得到的報酬率』的區間供投資者做參考。一般而言這個區間的左右兩端就是最慘跟最好、但
實現機率最低的情況，而中間值就是透過機率加權平均起來得到的期望報酬率。

想要比較跟其他產品的投資報酬率，就可以用中間的平均值去比較，並且以投資報酬率的變
動情形輔助，評估自己究竟需不需要冒這個險去投資。這就叫做敏感性分析，就是針對各種
會變動的因素列出各種結果，依據各種情形出現的機率去推斷會遇到的情況，以便做為投資
計畫決斷的參考。

舉例而言，有穩定收益的收益型證券透過分散風險的投資，往往有6~8%的報酬率，而改建收
租屋則是在0~18%這樣大的區間變動，明顯可以看出來收租改建的不動產投資風險相當高，
如果你的投資目的是要保本，反而是投資收益型證券比較有幫助，而不是投資零或20的改建
屋。

而且在現階段的台灣投資收租改建屋，最大的疑慮就是台灣的經濟發展已經跟前面三十年完
全不同了；過去三十年是台灣經濟成長最美好的時代，人口成長、生產力直線上升，換來的
是國民所得不斷提高、購買力不斷增加、購屋跟租屋能力不斷上揚但是房價卻不高；未來三
十年台灣面對的是人口嚴重老化、人口負成長、所得衰退、購屋能力開始下降，但是卻剛好
遇到因為過去購屋能力成長造成的高房價，使投資成本變高。

在這樣的環境下要找黑土變黃金的標的還是有可能的，但是卻會相對困難。因此投資人最好
想清楚自己到底是為了什麼原因做不動產投資、又擁有什麼條件可以維持這樣的投資。如果
你想要以小博大、喜歡賭命，說不定期貨市場比較適合你；如果是想丟一筆錢維持退休開銷
，那買一堆收益型績優股來維持現金股利收入還比較實際；不動產投資因為單筆金額過高，
其實比較適合資金過多、有幾千萬或上億資金要投資的有錢人，他們可以透過多方面投資分
散風險、不把雞蛋壓在同一個籃子獲取較低風險下的高報酬，一般人卻做不到。

一般投資大眾在找到黑土黃金屋標的的時候，最好還是衡量自己是否有能力維持這樣投資計
劃，否則若是因為一些意外毀掉房子的收租能力、卻又離改建時間十分遙遠時，一般人可不
是那麼容易就可以負擔一年六七十萬的房貸償還支出的。

從台灣高鐵BOT財務黑洞續談投資基本觀念-信用是很大的資產

從古代（財務管理學在最近幾十年才真正發展起來受重視，因此連大蕭條都算是遠古時代） 開始，世界各國經濟體的金融風暴有很大的起因都是來自於過度低估風險，導致投資或融資
者血本無歸。其中『超貸』這樣問題至今仍然永遠無法避免，原因就在於就算銀行用極為保
守的方式估算出抵押品的價值，但是仍然會對融資者的信用狀況斟酌加分，而使貸款條件變
得較為優厚。

然而信用狀況是反映自借款人的所得、資產、以及歷史信用紀錄。舉例而言：月收入十萬的
借款人信用會比月所得八萬的人好；所得穩定的醫師會比收入一樣的保險業務員信用好；而
擁有稅收這樣全國最高等級穩定收入的國家，則遠比國內大多數企業的債務信用等級高；美
國政府因為主權保障能力較強，所以債信也遠勝過台灣政府；如果你名下有一棟房子，將比
光棍一條要好貸款得多；破產賴賬過的公司則遠比正常公司難借錢，因為不正常繳款紀錄是
一個大黑點，全國都可以輕易透過連線系統查詢。

透過這些條件可以審核出除了給銀行抵押用的資產外，對借款信用的加分。然而一個人的信
用其實是不停變動、而且非常劇烈的。一間公司可以在上一季擔任股王、一年後破產；一個
人可以在昨天還好好的，今天就不能視事；就連國家都不是真的穩定擁有『Ａ』級的信用，
若是台灣政府持續舉債超過稅收能負荷的極限，就有可能被降到Ｂ級。因此借款人為了降低
借款成本、提高借款的條件，必然會想辦法在需要巨額資金融資時，想辦法美化自己的數據
。

舉例而言，一般公司常常會藉由假交易(註)來提高帳面收，讓銀行以為自己是非常賺錢的公
司；某些民意代表會透過『關係』讓銀行給予其指定對象與其債信不成比例的條件融資；最
可怕的是政府，政府可以直接透過控制市場利率來影響銀行，在市場利率過低的情況下政府
要大額度發行政府公債借錢是非常容易的事情。

若是這些借款人真的擁有所宣稱的還款信用，那麼銀行就對於借錢給他們的風險可以做出相
當精細的評估，可以斟酌衡量放款額度上限跟利率的要求，並且將因為『運氣不好』(註)造
成的壞帳控制在銀行可以順利吸收的數量，不至於造成銀行本身因此損失大量資金被拖垮。

相反地，許多刻意美化報表的借款人其實往往打算在錢借到手後往往都會現出原形，甚至情
況還在惡化中。一但惡化情況超過銀行的評估，借款人還不了錢的風險就會遠遠超過銀行所
能預期的狀況，借款人若是真的擺爛賴賬，銀行蒙受的損失將會比原本設計出來的保護機制
所能承受的要高得多，讓銀行嚴重內傷。

台灣高鐵當初欲向國內銀行申請融資時，國內銀行就以高鐵預估營收（當時可是用很樂觀的
數字估計的）跟其要求的貸款額度不成比例而予以拒絕。這是因為高鐵估計的理想營收狀況
在扣除所有需要真的付錢的營運成本後，剩下的錢也只能剛好付利息而已，高鐵根本連繳本
金的能力都沒有。如果一個人跟銀行借錢要求的條件是只付利息、本金心情好才付，銀行會
願意核貸就是一場笑話了。然而當時台灣高鐵脅迫政府協助否則要使高鐵跳票，因此政府便
將政府所有的資金存入指定貸款銀行的戶頭，以這些存款作為擔保讓銀行願意放款給高鐵。

這樣的意思就是小明要借錢，於是拿刀威脅小華把戶頭的錢都提出來存在小明指定的銀行，
並且要小華在貸款合約上簽名同意用這些存款擔保小明會還錢。這是一種將放款風險從銀行
轉嫁給政府的做法，繞了一圈其實就是將台灣高鐵直接將借錢的成本轉給政府。

然而因為台灣高鐵過度低估興建成本，導致最後總貸款額度過高，而且因為金額龐大使銀行
團要求相當高的利息來反應高鐵的信用等級。不堪負荷的台灣高鐵再次以停駛脅迫政府幫忙
解決，讓政府簽下連帶保證高鐵債務的賣身契。連帶保證的意思就是，未來就算台灣高鐵因
為任何原因（包括被掏空之類的）還不了銀行錢，就由政府負責還錢。也就是說流氓小明借
了錢以後花花光光逃到大陸去，就要由被拿刀架著簽賣身契的小華用國民的稅金來支付被小
明花光的貸款。

這種由政府來負責保證、但卻是由民間企業借錢花用的做法跟金額，都是台灣史上第一名，
堪稱台灣金融史最醜陋與汙辱財金專業的一頁。高鐵開創的先例等於告訴所有BOT案的廠商
，以後不必擔心借錢問題，儘管亂花就對了，因為政府一定會為了選票避免政策跳票而把自
己給賣了幫你借錢。

BOT的精神是政府儘量不出資，只可以進行投資或透過公營行庫給予民間得標廠商融資。出
資的意思就是錢丟下去收不回來，但這卻是一句非常模糊的定義：如果市場上借錢給這個廠
商的利率正常是5%，但是公營行庫卻因為政府施壓僅對廠商收取2%的利息，那麼差額的3%不
就算是丟進去水裡嗎？又，因為擔任借款擔保人，政府等於揹上了一筆巨額貸款，屆時若是
高鐵經營團隊拍拍屁股閃人讓政府還貸款，政府就算還掉這些貸款也沒有辦法取得可以交換
的股權，只是一個負責付錢的傻瓜而已，那還是跟出資的意思完全相同。

[圖:出資興建就是政府花4000億蓋出一棟高鐵，而BOT是政府出多少錢就有多少股權；然而
擔任債務擔保人，代表這4000億的貸款就算都由政府還完了，在特許經營權結束前高鐵還是
原始股東的，那比原本的單純出資興建還要悽慘。而且本來公共工程政府可以監督、控制承
包廠商，但BOT後卻把控制權轉給民間公司了，那麼原本的承包商就可以藉由控制民間公司
來搶到工程承包相關的控制權。]

借款信用是一個人、一個事業、一個政府除了製造所得的能力以外最大的資產，因為借款信
用就是反應一個人的所得、財產以及過去的繳款紀錄產生的整體評價。但是政府卻將這種資
產沒有條件地因為高鐵的恐嚇而交付給高鐵，更離譜的是在政府負責擔保下，原始股東既不
增資、也不擔保，也就是借錢他們負責花但還錢不用負責，投資的股權賠完就算了(註)。

這就是為什麼老一輩都會耳提面命吩咐後輩子孫絕對不要當別人借錢的保人，因為借錢以後
他可以隨便花、破產了落跑就好，但當保人的卻沒有拿到錢可以享用，卻有還錢的義務。

然而政府是不知道高鐵會面臨這種困境，因此『不得不』為了高鐵能夠續建，才簽下賣身契
的嗎？當然並非如此，事實上台灣高鐵當初提出的報告裡，就對於還款能力跟繳息成本予以
隱瞞，政府卻為了急著讓高鐵興建、給想炒作沿線地皮的民代與官員解套而急就章通過（因
為中華高鐵要求政府投資額度較高，但投資用預算被立委砍光了，若要重審又曠日費時，被
套牢的官員可等不下去）。更離譜的是，當時台灣高鐵借到錢以後換下一任政府，理當沒有
前任政府的政治包袱而能對台灣高鐵的黑洞作出客觀正確的反應，卻因為董事長殷琪的政治
手腕一流，成功地讓政府踏得更深擔任保證人。

從台灣高鐵BOT案這件事情了解到，不論要做什麼事情，就算是你的換帖好友說要『創業』
缺資金，要你當保人去借錢讓他投資，也絕對不要答應。否則用75億資金承包帳面數百億、
統籌整體千餘億工程的『你朋友』大陸工程，就會在他的公司大陸工程賺飽飽後拍拍屁股閃
人，而簽下3800億還款保證（你朋友的股權只有75億，賠完就可以閃了）的你，就要負責賠
到死。

朋友不要亂相信，特別是口口聲聲說自己是達賴信徒、是『你敵人的敵人(註)』的詭異朋友
，這些人往往在需要你幫他弄到錢的時候看起來像朋友，而藉此丟一堆爛帳給你。



註：假交易就是去開另一間公司，由這間公司亂買你公司的東西而虧一堆錢，但是你的公司
就會賺很多，問題在於這種狀況根本不會是常態，那間公司遲早要破產，你的公司就再也不
賺錢了。

註：人總有旦夕禍福，因此一個人再完美，銀行都會預設他可能遭遇的不測，多收點利息作
為冒險借錢給他的補貼，越是容易掛點的人補貼越高，甚至銀行根本不願意借錢。

註：股份有限公司的意思就是，股東出資一百萬、借款八百萬，一但破產股東是不需要再掏
錢出來賠的，以前投資的一百萬賠光就算了，如果只剩下一包A4紙，銀行就只會拿到A4紙一
包，而且留下越多東西就賠越多，因此大多數股東都會選擇掏空，他們要面臨的問題則是以
後銀行看到他們的名字就不會願意借錢了。

註：殷琪的父執輩曾經被國民黨迫害，因此跟民進黨有『共同的敵人』。