2009年9月28日 星期一

從台灣高鐵BOT財務黑洞續談投資基本觀念-信用是很大的資產

從古代(財務管理學在最近幾十年才真正發展起來受重視,因此連大蕭條都算是遠古時代) 開始,世界各國經濟體的金融風暴有很大的起因都是來自於過度低估風險,導致投資或融資
者血本無歸。其中『超貸』這樣問題至今仍然永遠無法避免,原因就在於就算銀行用極為保
守的方式估算出抵押品的價值,但是仍然會對融資者的信用狀況斟酌加分,而使貸款條件變
得較為優厚。

然而信用狀況是反映自借款人的所得、資產、以及歷史信用紀錄。舉例而言:月收入十萬的
借款人信用會比月所得八萬的人好;所得穩定的醫師會比收入一樣的保險業務員信用好;而
擁有稅收這樣全國最高等級穩定收入的國家,則遠比國內大多數企業的債務信用等級高;美
國政府因為主權保障能力較強,所以債信也遠勝過台灣政府;如果你名下有一棟房子,將比
光棍一條要好貸款得多;破產賴賬過的公司則遠比正常公司難借錢,因為不正常繳款紀錄是
一個大黑點,全國都可以輕易透過連線系統查詢。

透過這些條件可以審核出除了給銀行抵押用的資產外,對借款信用的加分。然而一個人的信
用其實是不停變動、而且非常劇烈的。一間公司可以在上一季擔任股王、一年後破產;一個
人可以在昨天還好好的,今天就不能視事;就連國家都不是真的穩定擁有『A』級的信用,
若是台灣政府持續舉債超過稅收能負荷的極限,就有可能被降到B級。因此借款人為了降低
借款成本、提高借款的條件,必然會想辦法在需要巨額資金融資時,想辦法美化自己的數據


舉例而言,一般公司常常會藉由假交易(註)來提高帳面收,讓銀行以為自己是非常賺錢的公
司;某些民意代表會透過『關係』讓銀行給予其指定對象與其債信不成比例的條件融資;最
可怕的是政府,政府可以直接透過控制市場利率來影響銀行,在市場利率過低的情況下政府
要大額度發行政府公債借錢是非常容易的事情。

若是這些借款人真的擁有所宣稱的還款信用,那麼銀行就對於借錢給他們的風險可以做出相
當精細的評估,可以斟酌衡量放款額度上限跟利率的要求,並且將因為『運氣不好』(註)造
成的壞帳控制在銀行可以順利吸收的數量,不至於造成銀行本身因此損失大量資金被拖垮。

相反地,許多刻意美化報表的借款人其實往往打算在錢借到手後往往都會現出原形,甚至情
況還在惡化中。一但惡化情況超過銀行的評估,借款人還不了錢的風險就會遠遠超過銀行所
能預期的狀況,借款人若是真的擺爛賴賬,銀行蒙受的損失將會比原本設計出來的保護機制
所能承受的要高得多,讓銀行嚴重內傷。

台灣高鐵當初欲向國內銀行申請融資時,國內銀行就以高鐵預估營收(當時可是用很樂觀的
數字估計的)跟其要求的貸款額度不成比例而予以拒絕。這是因為高鐵估計的理想營收狀況
在扣除所有需要真的付錢的營運成本後,剩下的錢也只能剛好付利息而已,高鐵根本連繳本
金的能力都沒有。如果一個人跟銀行借錢要求的條件是只付利息、本金心情好才付,銀行會
願意核貸就是一場笑話了。然而當時台灣高鐵脅迫政府協助否則要使高鐵跳票,因此政府便
將政府所有的資金存入指定貸款銀行的戶頭,以這些存款作為擔保讓銀行願意放款給高鐵。

這樣的意思就是小明要借錢,於是拿刀威脅小華把戶頭的錢都提出來存在小明指定的銀行,
並且要小華在貸款合約上簽名同意用這些存款擔保小明會還錢。這是一種將放款風險從銀行
轉嫁給政府的做法,繞了一圈其實就是將台灣高鐵直接將借錢的成本轉給政府。

然而因為台灣高鐵過度低估興建成本,導致最後總貸款額度過高,而且因為金額龐大使銀行
團要求相當高的利息來反應高鐵的信用等級。不堪負荷的台灣高鐵再次以停駛脅迫政府幫忙
解決,讓政府簽下連帶保證高鐵債務的賣身契。連帶保證的意思就是,未來就算台灣高鐵因
為任何原因(包括被掏空之類的)還不了銀行錢,就由政府負責還錢。也就是說流氓小明借
了錢以後花花光光逃到大陸去,就要由被拿刀架著簽賣身契的小華用國民的稅金來支付被小
明花光的貸款。

這種由政府來負責保證、但卻是由民間企業借錢花用的做法跟金額,都是台灣史上第一名,
堪稱台灣金融史最醜陋與汙辱財金專業的一頁。高鐵開創的先例等於告訴所有BOT案的廠商
,以後不必擔心借錢問題,儘管亂花就對了,因為政府一定會為了選票避免政策跳票而把自
己給賣了幫你借錢。

BOT的精神是政府儘量不出資,只可以進行投資或透過公營行庫給予民間得標廠商融資。出
資的意思就是錢丟下去收不回來,但這卻是一句非常模糊的定義:如果市場上借錢給這個廠
商的利率正常是5%,但是公營行庫卻因為政府施壓僅對廠商收取2%的利息,那麼差額的3%不
就算是丟進去水裡嗎?又,因為擔任借款擔保人,政府等於揹上了一筆巨額貸款,屆時若是
高鐵經營團隊拍拍屁股閃人讓政府還貸款,政府就算還掉這些貸款也沒有辦法取得可以交換
的股權,只是一個負責付錢的傻瓜而已,那還是跟出資的意思完全相同。



















[圖:出資興建就是政府花4000億蓋出一棟高鐵,而BOT是政府出多少錢就有多少股權;然而
擔任債務擔保人,代表這4000億的貸款就算都由政府還完了,在特許經營權結束前高鐵還是
原始股東的,那比原本的單純出資興建還要悽慘。而且本來公共工程政府可以監督、控制承
包廠商,但BOT後卻把控制權轉給民間公司了,那麼原本的承包商就可以藉由控制民間公司
來搶到工程承包相關的控制權。]

借款信用是一個人、一個事業、一個政府除了製造所得的能力以外最大的資產,因為借款信
用就是反應一個人的所得、財產以及過去的繳款紀錄產生的整體評價。但是政府卻將這種資
產沒有條件地因為高鐵的恐嚇而交付給高鐵,更離譜的是在政府負責擔保下,原始股東既不
增資、也不擔保,也就是借錢他們負責花但還錢不用負責,投資的股權賠完就算了(註)。

這就是為什麼老一輩都會耳提面命吩咐後輩子孫絕對不要當別人借錢的保人,因為借錢以後
他可以隨便花、破產了落跑就好,但當保人的卻沒有拿到錢可以享用,卻有還錢的義務。

然而政府是不知道高鐵會面臨這種困境,因此『不得不』為了高鐵能夠續建,才簽下賣身契
的嗎?當然並非如此,事實上台灣高鐵當初提出的報告裡,就對於還款能力跟繳息成本予以
隱瞞,政府卻為了急著讓高鐵興建、給想炒作沿線地皮的民代與官員解套而急就章通過(因
為中華高鐵要求政府投資額度較高,但投資用預算被立委砍光了,若要重審又曠日費時,被
套牢的官員可等不下去)。更離譜的是,當時台灣高鐵借到錢以後換下一任政府,理當沒有
前任政府的政治包袱而能對台灣高鐵的黑洞作出客觀正確的反應,卻因為董事長殷琪的政治
手腕一流,成功地讓政府踏得更深擔任保證人。

從台灣高鐵BOT案這件事情了解到,不論要做什麼事情,就算是你的換帖好友說要『創業』
缺資金,要你當保人去借錢讓他投資,也絕對不要答應。否則用75億資金承包帳面數百億、
統籌整體千餘億工程的『你朋友』大陸工程,就會在他的公司大陸工程賺飽飽後拍拍屁股閃
人,而簽下3800億還款保證(你朋友的股權只有75億,賠完就可以閃了)的你,就要負責賠
到死。

朋友不要亂相信,特別是口口聲聲說自己是達賴信徒、是『你敵人的敵人(註)』的詭異朋友
,這些人往往在需要你幫他弄到錢的時候看起來像朋友,而藉此丟一堆爛帳給你。



註:假交易就是去開另一間公司,由這間公司亂買你公司的東西而虧一堆錢,但是你的公司
就會賺很多,問題在於這種狀況根本不會是常態,那間公司遲早要破產,你的公司就再也不
賺錢了。

註:人總有旦夕禍福,因此一個人再完美,銀行都會預設他可能遭遇的不測,多收點利息作
為冒險借錢給他的補貼,越是容易掛點的人補貼越高,甚至銀行根本不願意借錢。

註:股份有限公司的意思就是,股東出資一百萬、借款八百萬,一但破產股東是不需要再掏
錢出來賠的,以前投資的一百萬賠光就算了,如果只剩下一包A4紙,銀行就只會拿到A4紙一
包,而且留下越多東西就賠越多,因此大多數股東都會選擇掏空,他們要面臨的問題則是以
後銀行看到他們的名字就不會願意借錢了。

註:殷琪的父執輩曾經被國民黨迫害,因此跟民進黨有『共同的敵人』。

8 則留言:

  1. 那請問,台塑集團主要股東的股份
    佔整個集團的幾分之幾?
    有沒有比台灣高鐵來得高?

    台積電呢?聯電呢?
    台灣高鐵原始股東出資300億,幾乎佔了快3成的資本額
    就算以資產4800億來看,也佔6%

    那麼台灣上市公司絕大部份都有鬼囉!

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  2. 按照你的邏輯,應該是人壽公司最有鬼?

    事實上當然完全不是這麼一回事。一個公司是不是有鬼可以從ROA看出來,如果ROA不夠漂亮自然是要靠融資操作來提高ROE。但像台灣高鐵這樣在財務規劃階段就知道連ROE以九成融資操作後都很難看的公司,竟然還以94%高度融資就是很令人匪夷所思的事情了。

    財務規劃的時候只要看現金流量規劃就可以看出IRR,這樣的公司因為巨大的償債支出根本會使IRR無法出現正值。一個內部報酬率是負的公司,自然是降低股權、限制損失最重要。

    相反地,金融業做的是拿錢賺錢的生意,因為他們有高度槓桿的性質,因此有巴塞爾協定在管制他們。但台灣高鐵有人管制他們嗎?似乎沒有,而且還可以對政府予取予求,卻從沒有人認真要求過他們的資本結構應該做調整。

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  3. 那就又回到另一個問題啦!
    ROA,A就是Asset

    那台灣高鐵的資產「現值」到底是多少?
    那換句話說,如果今天台灣高鐵的每月營收
    可以到達30億,那麼你說的一切問題都不存在!
    他就算是一個值得投資的好公司囉!

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  4. 營收高的公司價值不一定高,建議你還是先充實一下財務投資的相關知識....否則本會不會再回應了。

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  5. 謝謝麵包大一系列的文章,以前總認為資產和現金差不多,讀完之後,終於了解兩者的不同,最大的不同在「流通性」吧!

    我想到一個親戚的例子,他投資房地產用高槓桿操作到銀行已經不給貸,我媽用自家的房子抵押貸款了三百萬給他,他認為他是間接跟銀行貸款,不是借錢,殊不知用他的名字以他的信用是根本貸不到錢的。

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  6. 久沒修理,再來修理一下。

    你對BOT真的瞭解嗎?台灣政府何時有把一筆錢匯到銀行的戶頭?銀行就算經過降息,現在向台灣高鐵收的利息也超過2%。

    而且你對風險最大的認知,就是認為風險本身可以預估。如果風險可以預估,那台灣壽險業的利差損哪來的,也是以前低估風險?就算我這個研究台灣高鐵的人,對台灣高鐵的未來營收潛力都不敢妄言,銀行那麼厲害?

    事實是,銀行自己沒能力放款,又想賺利息,又不要風險,才拉政府進來擔保,銀行才是最醜陋的。

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  7. 北海小英雄應改名叫...
    北痴

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