隨筆－房地產投資的幾個迷思(3)

收租改建屋可以買嗎？用基礎現金流折現系統做不動產長期投資評估

最近因為商業週刊的『黑土變黃金』報導，讓許多投資人一窩蜂搶進舊公寓、舊透天這些都
市更新改建題材的不動產投資標的，三四十年屋齡的老公寓身價因此水漲船高，原本只有新
成屋價錢高檔，現在已經是整個台北都會區都漲起來，可以說不分產品老舊了。

然而收租改建屋怎麼投資？真的值得買嗎？這是一個不好回答的問題，原因就在於答案因人
而異，就好像有些人適合投資店面、有些人卻一點也不適合投資房地產一樣。最重要的是問
你自己：你投資房地產是為了什麼？

收租改建型產品的特性在於，經歷一段時間的等待後可以把舊房子變成新房子，可以留給下
ㄧ代當新房子住（或自用），也可以出售獲利。而這中間實際收到的租金可以補貼利息、補
貼償還本金的支出，扣掉支出後甚至還有不少餘額可以利用。像這樣看起來可以『自行運作
』的投資標的似乎非常適合工作繁忙或是缺乏投資應變能力的一般大眾，但真的有這麼好康
嗎？這麼好康真的輪得到一般人嗎？

雜誌報導很多人買進幾百萬的老公寓，結果改建後變成兩三千萬的新成屋，獲利數倍。換算
成年報酬率甚至高達30~40%，『遠勝其他投資工具』。但仔細檢閱就會發現這些報導是拿少
數特例放大檢視，過去在低點買進的人無意間因為遇上都更而在房價高檔的時期換得一棟新
屋，讓原本只有舊屋換新屋改建效益的投資報酬率，因為房價高低點落差而多賺一筆。而且
沒有人會告訴你，這些人在這段時間承受了非常嚴重的通貨膨脹，他們是拿非常有購買力的
錢去買房子，換回來的房子賣掉換來的購買力增加卻不見得有帳面報酬率那麼高。

因此最好的方法就是把賣得的房子以購買力為基準轉換回去做評估，也就是一般家庭會用十
年所得買的房子總價，到二十年後理論上也會在這個數字附近變動，可以避免因為評估時使
用的參考數據太少，而造成誤差，不然前面二三十年台灣人的所得可是不斷成長飆高，這幾
年卻是停滯、甚至下滑，以所得為基礎建立出來的房價如果不考慮所得的變化，那就會估計
出一些完全跟現實脫節的數字。

在設想好這種投資會面對的成本跟收入的估計後，就可以應用財務管理系統裡面最基礎的常
識－現金流折現模式來進行投資計畫的評估。這種折現模式是用在橫跨數年投資的計畫、以
『實際能得到的錢』為基準進行評估，收入、支出都是以實際現金流動紀錄，就算是估計出
售獲得的收入，都必須用實現機率調整過的價格來計算。這是因為投資的目的就是要獲得現
金背後代表的涵意－購買力。正常人投資獲利就算是為了利滾利，終究還是為了改善自己的
生活水平跟消費能力，『有錢人』指得就是有很多錢=購買力的人，而不是有一堆虛假數字
的假富豪。

現金流折現模式一般而言會長這個樣子：

     22  22  22  22  22  22  22  22  22     22   22   22   22   22   22   22+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
-360                        -120           -120


上面代表的是現金的收入，下面代表現金的付出，中間代表時間的經過、一般以年為單位。
這樣的數字排列法可以簡單明瞭陳述出這個計畫從第一年開始每年的資金流動狀況。而若有
尚且無法估計的數字，就以一些符號來代替，上面那個式子裡面暫時無法正確估計而先擱著
的就是S，也就是第20年時把標的物出售獲得的現金流入。

接下來就可以藉由這樣簡單明瞭的數字列，計算出實際上的投資報酬率，財務管理上稱之為
『內部報酬率(Internal Rate of Return,IRR)』。

IRR的觀念就是我們可以想像成一開始花的那筆錢使我們擁有這樣資產後，每年相當於平均
獲得多少報酬。以上面的例子來講，一開始支出現金360，後來每年可以獲得22的現金流入
，但是每七年要再多花120維持這個投資計畫。假如是一般的報酬率計算方法，絕對會讓你
眼花撩亂，因為有三筆支出在不同時間出現！但其實用IRR就很好解決，因為只要把後面的
支出推算回去一開始的時候要準備多少錢，在第七年跟第十四年時可以用來支付，那麼推
算出來第一年要準備的錢就可以跟360加在一起，簡單計算出投資報酬率了。反過來說，每
年的收入也可以倒推回去最後一年，最後就可以用最簡單的投資報酬率計算方法算出來。

而這個會讓你按計算機按到手發麻的過程可以用財務計算機或是試算表程式像是EXCEL來簡
化。EXCEL裡面就有個函數叫做IRR，只要用IRR把一串現金流的數字圈選起來，就可以輕鬆
計算出內部報酬率，十分簡便。

在收租改建屋的投資計畫裡，最重要的就是『確定』出租金收入、每個月的貸款本利攤還支
出、改建後出售的現金回收或是無法改建時停損出場的殘餘價值回收，而且最重要的就是購
置這樣資產的第一期支出(註)。

製作成可以靈活運用的現金流折現模式就會變成這個樣子：

      R   R   R   R   R   R   R   R   R     R    R    R    R    R    R    R+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
  P                           C              C


P:買進時的自備款+購屋的費用(仲介費、稅費等等)

R:每年租金收入 - 房貸本利攤還 -管理雜項費用(仲介費、簡單修繕費等等)

C:為了維持租金跟出租率必須要做的常態性翻修

S:改建成功或是不等到改建就直接出售停損的現金回收

時間設定為20年剛好可以靠租金養房子把房貸還完，而且也很接近台北大多數都市更新改建
需要的等候時間，也可以用15年來代替，因為若把租金高於本利攤還的部分都拿去還本，可
以提早幾年還清，對於降低投資風險很有幫助。

這個式子中最能確定的就是P，畢竟那是現在可以確定要不要買而產生的數字。C可以估計但
往往有誤差，因此最好以較保守的態度用偏高的數字去評估；R會因為房貸利率變動跟租金
變化而跟原本估計有所差別，但大體上房貸利率高就可以支撐租金，房貸利率低的時候租金
也會變低，因此彼此的變動可以稍微中和使R比較穩定，但是如果這個地區的租客所得萎縮
、或是該區域租屋需求衰退的話，R就會明顯下降、甚至變成負數了(註)。

在估計出P、C、R後，就要面對整個計畫成功與否的關鍵---S。

如果你將一個出租屋改建投資計畫的S拿掉，報酬率幾乎都會出現負數、甚至虧損非常大。
這是因為這間房子出租產生出來的大多數的現金都被銀行收走了，一旦屆時房子或土地變得
沒有價值，就會完全血本無歸。這也告訴投資者等於是把整筆資金的成敗都壓在那塊地上面
了。

因此改建的價值是影響到報酬率最大的因子，因為這是整個投資計畫中最大的一筆現金回收
，如果太慢才收回，投報率就會非常難看；相反地，如果十年內就回收、而且增值兩倍，那
麼投資報酬率就會非常可觀。這使得S這個數據變得攸關計畫成敗，然而遺憾的是這個數字
的估計準確度卻也是最低的。畢竟沒人知道土地10坪、以1200購入的舊公寓，10年、20年後
改建換回來的，到底是1900、2900還是只有1200甚至更低的新成屋呢？

投資評估上最簡單的做法就是把各種可能的情況下得到的報酬率都列出來，產生一個『可能
得到的報酬率』的區間供投資者做參考。一般而言這個區間的左右兩端就是最慘跟最好、但
實現機率最低的情況，而中間值就是透過機率加權平均起來得到的期望報酬率。

想要比較跟其他產品的投資報酬率，就可以用中間的平均值去比較，並且以投資報酬率的變
動情形輔助，評估自己究竟需不需要冒這個險去投資。這就叫做敏感性分析，就是針對各種
會變動的因素列出各種結果，依據各種情形出現的機率去推斷會遇到的情況，以便做為投資
計畫決斷的參考。

舉例而言，有穩定收益的收益型證券透過分散風險的投資，往往有6~8%的報酬率，而改建收
租屋則是在0~18%這樣大的區間變動，明顯可以看出來收租改建的不動產投資風險相當高，
如果你的投資目的是要保本，反而是投資收益型證券比較有幫助，而不是投資零或20的改建
屋。

而且在現階段的台灣投資收租改建屋，最大的疑慮就是台灣的經濟發展已經跟前面三十年完
全不同了；過去三十年是台灣經濟成長最美好的時代，人口成長、生產力直線上升，換來的
是國民所得不斷提高、購買力不斷增加、購屋跟租屋能力不斷上揚但是房價卻不高；未來三
十年台灣面對的是人口嚴重老化、人口負成長、所得衰退、購屋能力開始下降，但是卻剛好
遇到因為過去購屋能力成長造成的高房價，使投資成本變高。

在這樣的環境下要找黑土變黃金的標的還是有可能的，但是卻會相對困難。因此投資人最好
想清楚自己到底是為了什麼原因做不動產投資、又擁有什麼條件可以維持這樣的投資。如果
你想要以小博大、喜歡賭命，說不定期貨市場比較適合你；如果是想丟一筆錢維持退休開銷
，那買一堆收益型績優股來維持現金股利收入還比較實際；不動產投資因為單筆金額過高，
其實比較適合資金過多、有幾千萬或上億資金要投資的有錢人，他們可以透過多方面投資分
散風險、不把雞蛋壓在同一個籃子獲取較低風險下的高報酬，一般人卻做不到。

一般投資大眾在找到黑土黃金屋標的的時候，最好還是衡量自己是否有能力維持這樣投資計
劃，否則若是因為一些意外毀掉房子的收租能力、卻又離改建時間十分遙遠時，一般人可不
是那麼容易就可以負擔一年六七十萬的房貸償還支出的。