2009年11月18日 星期三

評論-商業週刊的泡沫指數到底是怎麼一回事?

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Alex 提到...
麵包大

新一期的商業周刊 「台灣房市泡沫化」專題中指出,「房貸和投資者收入的比例」,就
簡稱為「泡沫指數」,而將代表全體國民產值的國內生產毛額(GDP)做為分母,全體金
融體系房屋貸款(包括自用住宅貸款、商用不動產、營建商建築貸款等)視為分子,房貸
占GDP的比重越高、越有泡沫化現象。

由於香港、南韓、新加坡的房市泡沫指數,分別為39%、33%、33%,雖還不到四成,已
讓亞洲四小龍的三隻小龍,相當緊張。

至於台灣的房市泡沫指數近47%,不但是亞洲四小龍最高,也創下台灣有史以來新高紀錄


請問麵包大這個數字以你的專業看起來有沒有意義?

艾力克斯

2009年11月18日 下午 6:41


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新一期的商業周刊提到,將總不動產貸款額度除GDP,藉此得出"房貸佔國民所得"的
比例作為泡沫化的指數。在直觀上這樣的數據似乎沒有太大的瑕疵,就是要計算購屋所需

成本與所得的比例是否過高,但由於房價不容易統計,因此直接以全國的房貸餘額作為房
價的替代指標;由於民眾的家庭平均所得無法正確包含富人的所得(註),因此以GDP
代替家庭所得。

而台灣得出來的數字高達47%,要比香港、南韓、新加坡都還要高,特別是香港靠著極
度的地狹人稠都只有39%,突破47%的台灣似乎非常嚴重。

姑且不論這個數據是否正確,在進行房地產市場的探討之前都必須先記得一個觀念:

房地產市場是有相當程度的市場區隔。

也就是說,小套房市場、小家庭住屋市場、商辦、店面、豪宅、大型商用物業,這些產品
彼此之間的替代性相當低,儘管小套房可能誇張地暴跌,但是因住宅需求購買小家庭住屋
的購屋者幾乎不太可能購買小套房;相對地動輒兩三億起跳的大型商用物業就算有高達4
%以上的租金報酬率、遠勝過台北都會區店面平均只有3%的價格,但由於高預算、貸款
不易,因此並不會完全漲跌同步。也就是說,一個地區的不動產交易可以區分成好幾個市
場,彼此之間或許有一定的影響、但卻經常出現其中幾個暴跌、但卻有少數幾個不動如山
的情況。

也就是說,在進行不動產市場分析時,其實應該針對想要研究的特定市場領域作較精細的
研究,否則很有可能得出無法解釋任何現象的怪異答案。

舉例而言,英美日的不動產市場就有明顯的兩極化現象:極少數的高級住宅或大型商用不
動產因為成功營造出品牌、市場口碑或是單純因為富豪滿口袋是錢需要消化,儘管景氣不
佳、全國性房價衰退甚至暴跌,這些特定的標的物反而十分抗跌、甚至逆勢上漲。然而以
一般民眾作為市場取向的住宅或高級住宅,由於嚴重的所得衰退、放款緊縮以及家庭為了
應急的儲蓄率提高,使得購屋預算整體性下挫迫使房價下跌。

因此商業週刊提出的這個數據顯然犯了很大的錯誤:整個不動產市場裡各個不同市場的泡
沫支撐力彼此並不相同,支撐一般住家市場的力道顯然遠低於高級商辦、支撐新竹店面市
場的力道顯然也低於支撐信義計畫區周邊店面的力道。若是整個不動產市場只有兩個次級
的市場組成,雖然可能得出整個泡沫程度40%的結果,但並沒有辦法讓資訊接收的投資
(或是自住)的民眾作為正確決策的依據。很可能因為看到泡沫程度這麼高就賣出信義區
還有高成長力區域的店面,結果只有新竹的店面暴跌而已。


商業周刊所提出來的這個數據實際上的意義是這樣的:

一個國家以不動產作為抵押品的貸款額度佔整個經濟體經濟活動的比例。


然而整個國家各種不同的不動產,背後的持有者用來支撐購置成本的現金流量並不同;買
兩億豪宅的富豪一年份的現金流入雖然不容易計算,但往往都是數千萬、甚至數億;買兩
千萬住家的高階主管家庭年收入可能只有兩三百萬;買兩百萬低階郊區舊屋的家庭年收入
可能只有四十萬元。

商週使用的這個數據甚至不只將豪宅跟舊公寓、一般新成屋都包含著一起算,甚至將店面
與商場、大型商用物業都包含在一起了。比起專業分析者往往因為數據取得不易而將整個
一般住家市場不論坪數大小都一起統計,將店面、甚至大型商用不動產都統括計算,顯然
會有嚴重的失真:那就是支撐商用不動產背後的經濟活動強度,其實跟一般民眾購屋的支
撐強度不同。

一般民眾通常將所得以定存或股票來累積,等到需要購屋時將股票售出、定存解約或到期
不續約轉換成現金,以五成至八成五、九成不等的槓桿貸款購屋。目前是這三年來資金最
浮濫的時候:儘管民眾未來所得變動的趨勢是看低代表還款能力跟債信降低,但貸款成數
卻反向回到了2007年以前的水準,由於房價成長了六成以上,這代表銀行的放款要比2007
年更加寬鬆。也就是說儘管民眾所得沒有成長、股市也沒有暴漲或是民眾的儲蓄或投資所
得大增,卻在一般住家的基本購屋需求支撐力不變之下,房價逆勢上升了六成以上。

然而投資性需求的市場卻完全不同。由於法規的修改使得壽險業者能夠持有的不動產比例
提高,富邦跟新光等大型金控紛紛利用手中所持有的民眾資金進行不動產投資,將台北都
會區的素地與商用物業炒上了難以置信的價格。由於這類大型物業的投資價值是跟一般民
眾的住家不同、背後的資金支撐力道也截然不同,價格的走勢或交易情況自然也跟一般住
宅不同。一般民眾原本可以貸款八成的、同樣的購買價格在銀行緊縮銀根的時期往往連六
成都有難度;然而大型金控透過壽險持有不動產卻可以任意調動金控內部的資金來維持他
們的資金需求。未來就算銀行對住家抵押貸款緊縮銀根、民眾的所得與自備款準備能力下
滑,大型金控就算獲利能力變差、虧損,購置不動產的能力卻不會等幅度下滑(金控當然
優先放款給自家人)。

也就是說商業周刊用的指標變成不知道在解釋什麼:兩者的支撐力道有非常大的不同,一
般住家的支撐力道也許跟GDP有著緊密的關係,但是商用不動產與豪宅卻不見得相同。
將這些產品都混為一談,很有可能商用不動產的泡沫程度高、而一般住家的泡沫程度低,
相互抵銷後以為整個國家的不動產市場沒有泡沫。

更精準的房地產市場分析,應該將不同地區的市場做出區隔、統計該地區房貸與成交價,
並且以政府藉由稅收反向統計的家庭所得來進行一般住宅市場的分析。而商用不動產則需
要對法規可能的變動產生的影響、金融業者資金去化壓力與商用不動產租金與營收變化進
行分析。

實際上這兩三年來店面與商場的貸款成數並不像一般住家那樣還能夠有七成到九成的高槓
桿。台北市較佳地段的一般住家就算房價在短短兩年內漲了六成以上,房貸成數也往往可
以有八成,然而店面跟商場的成數卻屢創新低,在兩年以前師大夜市的店面坪數有二十坪
左右、單價一百多萬的產品都還有機會貸款到七成以上,然而在該區同等級店面目前的單
價已經暴衝到接近每坪兩百萬元,貸款的成數卻會連五成都不到。

以商周的數據來看,店面的貸款並沒有成長太多、背後支撐的經濟活動也差不多,似乎泡
沫程度不高,但其實店面價格還是暴漲的。因此商周那樣將不同市場的不動產都一籃子統
計,反而使這類融資槓桿沒有大幅度增加的產品,稀釋了整體的比例,使得平均之後泡沫
程度降低了一些。

由於沒有詳細的數據,無法正確計算這種泡沫被稀釋的程度,但至少可以知道,其實一般
住家的泡沫情形是有可能要遠比這個數據顯示的情況嚴重,只是由於店面跟商場的貸款成
數跟額度沒有成長,稀釋了這個數據。

總而言之,商週統計的這個數據一定程度上可以解釋支撐房貸的經濟活動與房貸額度的比
例、藉由支撐力來解釋,但是由於缺乏市場區隔的基本觀念,用這樣的數據想要對市場進
行分析很有可能得出跟真實情況並不符合的說法。

更何況,分析不動產市場的泡沫程度往往代表想要分析價格修正的可能性與幅度,然而不
動產價格很大的比率是建築在房貸成數上面,不將成數變動或放款意願變動對購買能力的
影響力納入考量,就會以為貸款成數已經不高的台北精華商圈店面會因為放款保守而大跌
、然而這些店面的持有者其實往往光靠租金收入就可以維持本利攤還還有餘裕,根本與事
實不相符。

未來也許有可能房價真的下修、使得商週這項統計數據與藉由此一數據做出的結論似乎"
預言成功",但其實這個數據本身極為粗糙、藉此做出的分析也是不倫不類,就算真的說
中,也只能說是矇中而已。

2009年10月9日 星期五

BOT榨遍(回覆留言)回覆北海小英雄之反駁

>原來你也知道EBITDA喔!

>哈!殷琪寫給我的信,也有提到稅前息前折舊前盈餘EBITDA。

我不但知道,而且這是初等會計學跟財務管理一開始就會學到的皮毛
如果你覺得這很驚訝,建議你多唸一點書
地球上知道這個名詞的人少說有數億

>高鐵現值0元,這個我在另一篇就有回覆了,不再贅述!
>可見你根本沒有了解年金是什麼!
>年金只要終值為0
>就包括付清所有的利息成本和償債支出

淨現值為零實在太好計算了
高鐵總投入資本近5000億,還本前還本後每一年的PMT都是負的
既然都是負的根本連折現都不必折了
這個事業體的淨現值就是負的
用EBITDA去硬凹是完全瞞不過財務專業份子的眼睛的
高鐵遇到的問題已經是嚴重的流動性問題了


>比如說你向銀行借4500萬來買房子
>分50年每月攤還固定金額。
>固定利率5%
>那麼你每個月要付204,362
>請問50年過去之後
>你要不要再還本金?
>銀行有沒有賺到利息?
>當然都有啊!

銀行為什麼要給高鐵五十年還本?
對銀行而言五十年期的長期負債風險加計成本超過3%、甚至超過4%
如果給高鐵低於3%的利息,那就等於貼錢給高鐵
為什麼銀行要做這種自殺的行為呢?
要不是有政府擔保根本連20年期都不會願意借到3%以下(20年期長期債務成本超過3%)
如果你對於貸款實務一無所知
請不要發送這種誤導人的說法

>我問的是高鐵土建設備工程的「現值」
>你居然答非所問用「台灣高鐵BOT案」的「現值」來回答

高鐵土建設備工程的『價值』(這種東西無法算現值,請勿亂用)
是必須進行複雜的估計才行
然而高鐵的設備工程是無法分拆拍賣的
因此單獨計算是非常愚蠢的

>而銀行接收要拍賣當然就是根據他的EBITDA去算現值

EBITDA當然用得到,但是不只是EBITDA看起來那麼簡單
這麼龐大的事業體會被要求用相當高的WACC去折現
而且EBITDA一樣要扣掉償債成本才能算真正的現金流入
然而殷琪卻不斷迴避償債支出扣除後淨現金完全是負數這件事情
而現在在高鐵債務開始還本前她抽身離開
正好幫她避掉了未來將會受到千夫所指的情況
只能說她確實長袖善舞,順利地將台灣高鐵這個大麻煩交回去給當初拿來牟利的KMT

>來決定投標金額啊!

>就像你說的,高鐵這麼大的金額,任何投標者都不可能拿得出來
>而5%就包括他的預期的借款利率和預期收益
>只要年金終值是0而不是負數

你真的知道你這三句話在說什麼嗎?
為什麼我們研究很久以後發現完全狗屁不通?
如果沒有學過財務管理,可以請您不要亂用自以為懂的名詞嗎?

>每個月的年金,就包括了4500萬的本金分期攤還!
>所以高鐵的現值怎麼可能會是零!

目前看到這間『台灣高鐵』公司的淨現值確實是零
應該這樣說,以全部股東總投入股權800億來計算

這間公司能得到的淨現金流入竟然是負數(EBITDA - 償債支出為負數)
既然整個現金流量全都是負的,自然就是一個毫無價值的事業體

>全世界不到10個國家有高速鐵路
>而且目前是唯一一條日本新幹線輸出的
>又怎麼可能拆開來賣會比較值錢?

這非常容易解釋:
高鐵必須要將負債成本降低到五成左右,才能讓EBITDA - 償債支出為正
因此出售高鐵時,購買者就必須自有資本五成以上
而高達2000億(算兩千億就好)的自有資本投入就算只以6%這樣低的折現率反推
高鐵每年的淨現金流入(以EBITDA - 償債支出概估)都必須高達150億才行
這完全是辦不到的數字,因此台灣高鐵的淨現值為零(其實是負的)

銀行團若是承接高鐵後拍賣,就必須以低於高鐵債務許多的價格才賣得掉
而這差距就是虧損、就是壞帳

>台灣高鐵的

>我再問你一遍,高鐵的現值是多少?



0,不值錢,除非透過股東增資將償債支出降到夠低、使EBITDA-償債支出為正

否則是一個只會拖垮原股東的財務黑洞





>另外,殷琪之所以提EBITDA
>不是像你所說的想玩財務騙術!
>果然邪惡的人看什麼都是邪惡的!

只看EBITDA的話,只有已經面臨破產的公司會看起來很悽慘
只看EBITDA是一種完全忽視財務風險的愚蠢做法
EBITDA正確的使用方式一直都是用來計算現金流量狀況
因此必須扣除償債支出才行
而高鐵從債務開始還本前EBITDA - interest就是零或負值
更不用講EBITDA - I -Debt payment

我只覺得你完全屬於被殷琪耍的團團轉的那一群


>他是想突顯折舊和利息有多麼不合理。
>而且「更動折舊原則」
>也是殷琪擔心社會輿論反彈才改用的說法
>他真正想作的是延長特許營運期間!

高鐵的利息一點都不會不合理
目前透過政府擔保借新債還舊債後已經低於3%
以總額4500億、擔保品價值低落的情況下
能夠有這樣的利率已經謝天謝地了
高鐵的利息費用會那麼高原因就在於原始股東出資過低
也就是無恥的大陸工程不斷要求政府增資+擔保
自己卻躲在後面坐享其成造成的
請不要再用這種低劣的誤導說法了
高鐵的利息一點都不高

真正拖垮高鐵的是巨大的融資槓桿
這麼巨大的償債支出根本還不掉
這才是高鐵財務黑洞的主因
就算讓高鐵完全不用攤銷折舊、使帳面盈虧為黑字
這依然是一間會破產的公司
因為本金償還不會反映在盈虧上
建議您學習一下初等會計學
好好學習一下現金流量表示什麼東西

>高鐵的折舊和其它公司的資產有一個很大的不同

>那就是他的折舊年限不是決定於該資產真正的使用年限
>而是根據35年的特許營運期來決定資產的折舊年限

沒什麼差別,就算把折舊完全不算都一樣
高鐵的問題是償債利息跟還本高於EBITDA
也就是借太多錢去做一個無法還那麼多錢的生意
一個EBITDA-償債支出都很難看的公司
根本無法被當成營利事業的

>一旦特許營運期變長
>高鐵的現值(對台灣高鐵公司而言,和前述的拍賣現值又不同)就會再增加
>不管是募資或融資都會更順利
當然會,只是從非常負變成比較不負
拍賣價格從非常低變成稍微低於總借款而已

>而這也是合理的!
>高鐵興建過程中有很多是因為政府的不作為延遲了通車時間
>而運量預估的問題,政府多給一些特許營運期也是合理的!

我對這沒什麼意見,高鐵就算特許營運期延長到一百年
只要政府不幫忙解決債務償還問題都一樣會破產
高鐵會不會破產前面五年就可以知道答案了
而解決方法只有兩個:原始股東增資或政府協助償還
而由殷琪無恥耍賴不願意增資卻拼命要政府增資的態度
我們知道原始股東是絕對不會幫忙的
因為只要繼續幫忙,他們用包工程賺錢的算盤就打翻了


在這篇回覆後本商會決定不再回覆北海小英雄之後續疑問
因為北海小英雄完全缺乏財務會計基礎知識
只完全聽信殷琪等一派人等玩弄錯誤觀念
本會已經充分指點過他可以透過非常初階的課本學習到戳破謊言的必要常識
卻依然堅持盲信、不願自己尋求真相、思考
本會認為此人若不願獨立思考,我們開導再多也沒有用
因此決定將北海小英雄列為第一個拒絕回應之使用者
在他為了尋求答案願意獨立思考不要盲信前
我們不會再給予任何回應

2009年10月1日 星期四

談商業經營者基本認知-你該趁亂剝削民眾嗎?

日本在1960至1970年代靠著可怕的中低階代工製造能力在世界第一大消費市場美國賺得荷包

滿滿,卻在進入1980年代後依然維持緊盯美元、讓日圓低估以方便出口的管理匯率政策,令
當時因儲貸機構倒閉元氣大傷的美國深感困擾。為了所謂降低逆差、保護國內產業以維持就
業水準鞏固民意的美國還出現過反日商品的熱潮,而最後美國政府便決定打破僵局,利用廣
場協議、由世界各國共同發動攻勢讓日圓升值一倍。

這個在二十年後改由中國面對美國貨幣匯率升值與否僵局的情況,日本當年選擇與美國妥協
以避免貿易制裁跟貿易壁壘這種兩敗俱傷的最壞結果(註)。當年日幣被迫在短時間內升值一
倍,儘管日本商品跟毫無生產效率可言的美國商品相比依然便宜,但已經足夠平衡兩國的貿
易逆差到足夠的程度,也大大衝擊了日本的出口產業。許多出口產業利潤大降(儘管營業額
還是靠著市佔率不受影響),然而購買國外的物資跟資產突然變成半價了。原本投資報酬率
低的美國股票跟資產的投資報酬率因為買進成本打對折而加倍,跑車、進口奢侈品、名牌服
飾,甚至連購買專利權、挖國外人才所需要的日幣都只剩下一半。

這種『什麼東西買起來都變便宜』的情況造成了1980年代形成所謂的『泡沫景氣』,帶動了
日本龐大的內需,將原本過度倚賴對單一國家出口的經濟型態,轉變成內需、投資、貿易三
者平衡的結構,讓日本正式踏上已開發國家之列。日本人挾著日幣在國際購買力倍增的優勢
,拼命買進外國資產:從美國的邪惡經濟帝國象徵洛克斐勒中心到收購哥倫比亞電影公司,
在十年前日本人想都不敢想的事情竟然做到了,讓自從黑船來襲後從未真正認為自己是世界
列強的日本第一次嚐到歐美國家藉著強勢貨幣製造出國家富裕的甜頭。

如果就只是這樣的話,這個國家自然會走向富強之路,然而強勢貨幣背後必然有他的後遺症
,而升值過快的匯率政策更會使一個毫無準備的國家在瘋狂消費大吃大喝之後,產生心血管
疾病跟肥胖虛弱不堪的隱憂。因為出口產業利潤微薄的日本企業將資金過度投資在房地產、
甚至一般企業還靠著浮濫資金不務正業炒作股票。原本價格相當符合實際價值的日本資產,
因為本國浮濫資金加上外國投機者的炒作被拱上了歷史天價,股價是創新高的38915點,光
是東京都房地產以最高單價計算,就跟美國全國房地產一樣高。

這造成了日本人終於產生無法挽救的心態-自我膨脹過度的『日本是世界第一』的想法,讓
其實外銷競爭力驟降、投資效率又因為資金過度浮濫而嚴重不足的日本,僅僅靠著內需維持
景氣良好的假象。比起後來美國1990至2009的貨幣強勢是靠著緩步上升,日本過快的升值步
驟帶動資金流向非營業用途資產的速度跟流量太快、太多了。一個國家的富有是需要資產存
量跟流量兼具的,擁有可以產生非常多收益流量的資產是富裕的象徵,然而若是把這些收益
的流量用欠缺效率的方式、用相對高的成本買進資產,反而會降低一個國家的富裕程度。日
本靠著過快壯大的日幣購買力讓這樣的問題不斷被隱藏起來,然而資產實際價值過低的弊病
還是不可避免地被積存在金融機構。

抵押貸款是金融機構藉著投資者信用加上提供的抵押資產進行放款的業務,當時的日本其實
已經不再有那麼強的出口能力,因此日本的金融機構便大幅地透過高估資產價值來營造『這
些放款是有憑有據』的假象-畢竟當時根本也沒有人在乎這些東西的真實價值是多少,大家
只知道『今天估價50元的資產明天就會漲成60元所以50元絕對不是高估』這樣錯誤的觀念。
因此使日本資產的帳面價格不斷堆高到難以想像的天價,嚴重偏離實質價值。

假如這種現象存在於一個封閉經濟體還可以限制產生的負面影響,然而在國際資金流動的環
境下,這是一種慢性自殺。由於代表財富增加的現金收益流量被大量地濫用在無法產生等額
(理論上根本應該要投資能增加的資產)現金收益能力的資產,等於是把龐大的購買力拿去用
高價購買未來只能產生較少購買力的國外資產。這樣相當於外國馬上用較差價值的資產換得
購買力強大的貨幣,這些貨幣不若是拿去消費或是進行業務用投資,未來就能產生遠勝過當
初賣掉資產的收益產生能力。相對地,外國企業透過買進日本資產、炒高後轉手回售給日本
,也一樣賺得滿手貨幣。

於是日本人在貨幣升值一倍的過程中雖然購買力大增,然而卻因為心態的扭曲不斷用不合理
的高價購置國外資產、或是買進外國人低價購進的國內資產,日積月累之下等於把因為購買
力增加產生的國家富裕不斷分流給外國。美國在1980年代衰退後的復甦力道,甚至可以說有
很大一部分是靠著日本人的愚昧賺得的資金而支撐的。如果當時的日本有辦法在產業的弱勢
貨幣出口優勢消失後靠著提高生產附加價值繼續維持國際貿易的競爭力,就能夠靠著貿易把
這種流失的資金給賺回來,讓國家有足夠的收益來維持購買所需的成本。然而欠缺效率的問
題太嚴重了,而日本本國企業根本也被炒作資產的風潮給昏了頭,日本可以說過著不務正業
、每個人都沉醉在泡沫經濟的美夢裡。

這種貨幣升值產生的優勢最後遲早都會因為缺乏有效利用而耗盡,使這個國家能獲得的實質
財富流入終於嚴重低於流出。外國投資者在日本人依然沉醉在『房價跟股價永遠不會跌』的
幻覺哩,已經透過正確且精準的投資操作讓日本人手上的資產已經是價格高到除了自己根本
沒人要的大泡沫,而日本人還幻想著這些資產要賣可以賣更高價,只因為他們覺得自己的資
產非常有上漲力、超抗跌,絕對賣得到(註)。

以房地產而言,持有機會成本跟承租機會成本的差距便是構成房地產需求的主要力道,而因
為貿易而蓬勃發展的日本經濟使辦公跟住家的需求大增、堆高租金,因此使價格上揚。然而
因為美國經濟衰退使這些力道不斷下滑,逆勢持續上升的房價其實是由投機性的資金取代,
甚至包含非常多外國資金。實際需求面萎縮下靠著投機需求撐起的價格是非常脆弱的,特別
是由大量外資炒起來的價格。外資跟本土資金不同,本土資金終究要將大部分資金留在國內
,然而外資並非如此。一但價格不在有上漲的投機獲利,外資將會慢慢在本國資金不注意之
下偷偷轉移離開,僅會反映在逐漸小幅下降的成交量與僵固不再上升的價格。

在高價區間不斷把持有的投機性資產倒回去給日本人的過程中,投機性需求面其實已經大幅
減退,只是市場價格透過有效率的控制還沒有反應回去而已。但這並不會持續太久,只要在
需求再也稱不住價格時,下修的價格將會更進一步引發外資賣壓跟本國投機者的賣壓。畢竟
一個國家的人並非都是笨蛋,事實上大多數真正聰明的投資者都在等待這樣的機會掠奪財富
。此時日本政府才終於發現自己的國家將會因為自身的瘋狂毀滅經濟的正常運轉,然而卻低
估了隱藏的弊病。日本這個有嚴重心血管疾病的高齡國家(人口結構老化嚴重)承受不起一絲
劇烈的降溫動作,原本立意良好的管制跟降溫政策因為孱弱的金融體質而變成造成心臟休克
的殺手(註),終於使日本的股市跟房市開始快速下跌。

三年後日本日經平均股價下跌到14000點,只有高點的四成不到,房地產在實際需求面仍持
續萎縮下市場價格只有高點的一半、甚至八分之一。而因為抵押資產實際價值遠低於抵押
價格的問題在借款者再也無法支撐利息及還本(註)後開始爆發,壞帳其實並不是在這個時候
產生的,而是早在高估時就已經埋下不確定的數字,只是這時候終於發現原來是這麼大的差
距。崩潰的金融秩序更進一步使透過資金槓桿操作的資產投機與正常投資行為都失去了資金
供給,因此資產需求更進一步大幅度地萎縮、衰退,持續十年都無法顯著地恢復。

日本人花了將近二十年才將這些壞帳打消,而且其中有許多是用違法或違反公眾利益、直接
消耗大眾的財富辦到的,而之所以這麼做只是最高端的富人擁有控制權可以在保障極少數人
財富的目標下將實際上支撐國家運轉的民眾當作棄卒。這種掏空國力以換取極少數人權益保
障的做法反而陷入了惡性循環,不但讓高端富人再也沒有辦法透過大眾快速累積財富,還因
為民眾財富蒸發、消費萎縮而使自己的財富消失。這種富人因為短視近利為了自保宰割民眾
的行為,反而更進一步拖累了整個國家,連自己也在劫難逃。

富人並沒有義務拯救國家,認為富人就應該為社會公義犧牲自身權益的人根本是過度天真。
為什麼這世界上會有那麼多具有遠見的資產家從不趁亂對民眾殺雞取卵?這只是因為這些人
非常清楚明白自己的財富就是建立在人民的財富上而已,因此對他們而言維持人民的富裕比
短時間內保全自己的資產更加重要。假如一個國家充斥著毫不在乎民眾生計的資產家(註),
在這樣的亂局之中,只會像1990年代的日本一樣陷入失落的十年,難以翻身。

國家的富裕是建立在人民的購買力上,如果一個國家的人民購買力再也無法維持,資產家就
難以持續性地讓自己更加富裕。最後必然逼迫外國投資轉移、甚至逼迫本國資產家外移。政
府跟資產家若不想背離這個國家,該做的就是讓資金從一開始就做好有效率的利用、避免富
裕與購買力因為無效率的投資被外資大量賺走或因為難以理解的奢侈浪費性消費而虛耗(每
天倒掉的『噴』,其實就是虛耗國力的基礎),而更重要的是在面對必然降臨的困境時,更
應該把眼光放遠、儘量維持住人民原本的富裕跟購買力,不要只知道在生產成本上往人民開
刀。

否則這種行為,祇會換取自身的滅亡而已,經營道德根本是不切實際的空談,事實上聰明有
遠見的資產家之所以這麼做是為了長遠的未來與避免自身的滅亡罷了。



註:貿易壁壘絕對是自殺行為,只是可以報復對手這點讓充滿民族主義激情的國民自我感覺
        良好而已,至於一個國家喜歡用經濟成本換來自我感覺良好的效益,也算是一種均衡。

註:這種想要賣天價、甚至幻想用世界等級高價把資產賣給別人的心態,不就跟今日台灣人
        天天幻想著要把台北房地產跟股票用嚴重偏離實際價值的價格賣給陸資的可笑心態一樣
        嗎?

註:很多緊縮政策往往是帶動跌勢的推手,然而若是不執行這些政策,只會在未來市場自然
        反應時跌得更慘而已。政客如果不懂得這樣的道理,反而會因為短視近利害慘這個國家
        ,葛林斯潘過度維持他想要的非理性榮景,就是一例。


註:高成數融資的投機者真正的壓力其實不是來自於利率的變動,而是還本。在寬限期結束
        或還本用資金耗盡後,若是投機價差賺取的利潤無法負擔成本、並且償還本金,投機者
        根本就沒有能力還本維持債務,必然得要面對破產。利率對投機者的影響不是最大的,
        資產價格上漲不如預期與資金的取得變得緊縮困難才是最大的影響。

註:台灣的資產家多半是這種短視近利之輩,號稱電子業教父的張忠謀都選擇在衰退時剝削
        第一步先剝削員工再說了,真的不要太寄望這個國家能不踏入日本曾經踩進的泥沼裡。

2009年9月29日 星期二

隨筆-房地產投資的幾個迷思(3)

收租改建屋可以買嗎?用基礎現金流折現系統做不動產長期投資評估

最近因為商業週刊的『黑土變黃金』報導,讓許多投資人一窩蜂搶進舊公寓、舊透天這些都
市更新改建題材的不動產投資標的,三四十年屋齡的老公寓身價因此水漲船高,原本只有新
成屋價錢高檔,現在已經是整個台北都會區都漲起來,可以說不分產品老舊了。

然而收租改建屋怎麼投資?真的值得買嗎?這是一個不好回答的問題,原因就在於答案因人
而異,就好像有些人適合投資店面、有些人卻一點也不適合投資房地產一樣。最重要的是問
你自己:你投資房地產是為了什麼?

收租改建型產品的特性在於,經歷一段時間的等待後可以把舊房子變成新房子,可以留給下
ㄧ代當新房子住(或自用),也可以出售獲利。而這中間實際收到的租金可以補貼利息、補
貼償還本金的支出,扣掉支出後甚至還有不少餘額可以利用。像這樣看起來可以『自行運作
』的投資標的似乎非常適合工作繁忙或是缺乏投資應變能力的一般大眾,但真的有這麼好康
嗎?這麼好康真的輪得到一般人嗎?

雜誌報導很多人買進幾百萬的老公寓,結果改建後變成兩三千萬的新成屋,獲利數倍。換算
成年報酬率甚至高達30~40%,『遠勝其他投資工具』。但仔細檢閱就會發現這些報導是拿少
數特例放大檢視,過去在低點買進的人無意間因為遇上都更而在房價高檔的時期換得一棟新
屋,讓原本只有舊屋換新屋改建效益的投資報酬率,因為房價高低點落差而多賺一筆。而且
沒有人會告訴你,這些人在這段時間承受了非常嚴重的通貨膨脹,他們是拿非常有購買力的
錢去買房子,換回來的房子賣掉換來的購買力增加卻不見得有帳面報酬率那麼高。

因此最好的方法就是把賣得的房子以購買力為基準轉換回去做評估,也就是一般家庭會用十
年所得買的房子總價,到二十年後理論上也會在這個數字附近變動,可以避免因為評估時使
用的參考數據太少,而造成誤差,不然前面二三十年台灣人的所得可是不斷成長飆高,這幾
年卻是停滯、甚至下滑,以所得為基礎建立出來的房價如果不考慮所得的變化,那就會估計
出一些完全跟現實脫節的數字。

在設想好這種投資會面對的成本跟收入的估計後,就可以應用財務管理系統裡面最基礎的常
識-現金流折現模式來進行投資計畫的評估。這種折現模式是用在橫跨數年投資的計畫、以
『實際能得到的錢』為基準進行評估,收入、支出都是以實際現金流動紀錄,就算是估計出
售獲得的收入,都必須用實現機率調整過的價格來計算。這是因為投資的目的就是要獲得現
金背後代表的涵意-購買力。正常人投資獲利就算是為了利滾利,終究還是為了改善自己的
生活水平跟消費能力,『有錢人』指得就是有很多錢=購買力的人,而不是有一堆虛假數字
的假富豪。

現金流折現模式一般而言會長這個樣子:

     22  22  22  22  22  22  22  22  22     22   22   22   22   22   22   22+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
-360                        -120           -120


上面代表的是現金的收入,下面代表現金的付出,中間代表時間的經過、一般以年為單位。
這樣的數字排列法可以簡單明瞭陳述出這個計畫從第一年開始每年的資金流動狀況。而若有
尚且無法估計的數字,就以一些符號來代替,上面那個式子裡面暫時無法正確估計而先擱著
的就是S,也就是第20年時把標的物出售獲得的現金流入。

接下來就可以藉由這樣簡單明瞭的數字列,計算出實際上的投資報酬率,財務管理上稱之為
『內部報酬率(Internal Rate of Return,IRR)』。

IRR的觀念就是我們可以想像成一開始花的那筆錢使我們擁有這樣資產後,每年相當於平均
獲得多少報酬。以上面的例子來講,一開始支出現金360,後來每年可以獲得22的現金流入
,但是每七年要再多花120維持這個投資計畫。假如是一般的報酬率計算方法,絕對會讓你
眼花撩亂,因為有三筆支出在不同時間出現!但其實用IRR就很好解決,因為只要把後面的
支出推算回去一開始的時候要準備多少錢,在第七年跟第十四年時可以用來支付,那麼推
算出來第一年要準備的錢就可以跟360加在一起,簡單計算出投資報酬率了。反過來說,每
年的收入也可以倒推回去最後一年,最後就可以用最簡單的投資報酬率計算方法算出來。

而這個會讓你按計算機按到手發麻的過程可以用財務計算機或是試算表程式像是EXCEL來簡
化。EXCEL裡面就有個函數叫做IRR,只要用IRR把一串現金流的數字圈選起來,就可以輕鬆
計算出內部報酬率,十分簡便。

在收租改建屋的投資計畫裡,最重要的就是『確定』出租金收入、每個月的貸款本利攤還支
出、改建後出售的現金回收或是無法改建時停損出場的殘餘價值回收,而且最重要的就是購
置這樣資產的第一期支出(註)。

製作成可以靈活運用的現金流折現模式就會變成這個樣子:

      R   R   R   R   R   R   R   R   R     R    R    R    R    R    R    R+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
  P                           C              C


P:買進時的自備款+購屋的費用(仲介費、稅費等等)

R:每年租金收入 - 房貸本利攤還 -管理雜項費用(仲介費、簡單修繕費等等)

C:為了維持租金跟出租率必須要做的常態性翻修

S:改建成功或是不等到改建就直接出售停損的現金回收

時間設定為20年剛好可以靠租金養房子把房貸還完,而且也很接近台北大多數都市更新改建
需要的等候時間,也可以用15年來代替,因為若把租金高於本利攤還的部分都拿去還本,可
以提早幾年還清,對於降低投資風險很有幫助。

這個式子中最能確定的就是P,畢竟那是現在可以確定要不要買而產生的數字。C可以估計但
往往有誤差,因此最好以較保守的態度用偏高的數字去評估;R會因為房貸利率變動跟租金
變化而跟原本估計有所差別,但大體上房貸利率高就可以支撐租金,房貸利率低的時候租金
也會變低,因此彼此的變動可以稍微中和使R比較穩定,但是如果這個地區的租客所得萎縮
、或是該區域租屋需求衰退的話,R就會明顯下降、甚至變成負數了(註)。

在估計出P、C、R後,就要面對整個計畫成功與否的關鍵---S。

如果你將一個出租屋改建投資計畫的S拿掉,報酬率幾乎都會出現負數、甚至虧損非常大。
這是因為這間房子出租產生出來的大多數的現金都被銀行收走了,一旦屆時房子或土地變得
沒有價值,就會完全血本無歸。這也告訴投資者等於是把整筆資金的成敗都壓在那塊地上面
了。

因此改建的價值是影響到報酬率最大的因子,因為這是整個投資計畫中最大的一筆現金回收
,如果太慢才收回,投報率就會非常難看;相反地,如果十年內就回收、而且增值兩倍,那
麼投資報酬率就會非常可觀。這使得S這個數據變得攸關計畫成敗,然而遺憾的是這個數字
的估計準確度卻也是最低的。畢竟沒人知道土地10坪、以1200購入的舊公寓,10年、20年後
改建換回來的,到底是1900、2900還是只有1200甚至更低的新成屋呢?

投資評估上最簡單的做法就是把各種可能的情況下得到的報酬率都列出來,產生一個『可能
得到的報酬率』的區間供投資者做參考。一般而言這個區間的左右兩端就是最慘跟最好、但
實現機率最低的情況,而中間值就是透過機率加權平均起來得到的期望報酬率。

想要比較跟其他產品的投資報酬率,就可以用中間的平均值去比較,並且以投資報酬率的變
動情形輔助,評估自己究竟需不需要冒這個險去投資。這就叫做敏感性分析,就是針對各種
會變動的因素列出各種結果,依據各種情形出現的機率去推斷會遇到的情況,以便做為投資
計畫決斷的參考。

舉例而言,有穩定收益的收益型證券透過分散風險的投資,往往有6~8%的報酬率,而改建收
租屋則是在0~18%這樣大的區間變動,明顯可以看出來收租改建的不動產投資風險相當高,
如果你的投資目的是要保本,反而是投資收益型證券比較有幫助,而不是投資零或20的改建
屋。

而且在現階段的台灣投資收租改建屋,最大的疑慮就是台灣的經濟發展已經跟前面三十年完
全不同了;過去三十年是台灣經濟成長最美好的時代,人口成長、生產力直線上升,換來的
是國民所得不斷提高、購買力不斷增加、購屋跟租屋能力不斷上揚但是房價卻不高;未來三
十年台灣面對的是人口嚴重老化、人口負成長、所得衰退、購屋能力開始下降,但是卻剛好
遇到因為過去購屋能力成長造成的高房價,使投資成本變高。

在這樣的環境下要找黑土變黃金的標的還是有可能的,但是卻會相對困難。因此投資人最好
想清楚自己到底是為了什麼原因做不動產投資、又擁有什麼條件可以維持這樣的投資。如果
你想要以小博大、喜歡賭命,說不定期貨市場比較適合你;如果是想丟一筆錢維持退休開銷
,那買一堆收益型績優股來維持現金股利收入還比較實際;不動產投資因為單筆金額過高,
其實比較適合資金過多、有幾千萬或上億資金要投資的有錢人,他們可以透過多方面投資分
散風險、不把雞蛋壓在同一個籃子獲取較低風險下的高報酬,一般人卻做不到。

一般投資大眾在找到黑土黃金屋標的的時候,最好還是衡量自己是否有能力維持這樣投資計
劃,否則若是因為一些意外毀掉房子的收租能力、卻又離改建時間十分遙遠時,一般人可不
是那麼容易就可以負擔一年六七十萬的房貸償還支出的。

2009年9月28日 星期一

從台灣高鐵BOT財務黑洞續談投資基本觀念-信用是很大的資產

從古代(財務管理學在最近幾十年才真正發展起來受重視,因此連大蕭條都算是遠古時代) 開始,世界各國經濟體的金融風暴有很大的起因都是來自於過度低估風險,導致投資或融資
者血本無歸。其中『超貸』這樣問題至今仍然永遠無法避免,原因就在於就算銀行用極為保
守的方式估算出抵押品的價值,但是仍然會對融資者的信用狀況斟酌加分,而使貸款條件變
得較為優厚。

然而信用狀況是反映自借款人的所得、資產、以及歷史信用紀錄。舉例而言:月收入十萬的
借款人信用會比月所得八萬的人好;所得穩定的醫師會比收入一樣的保險業務員信用好;而
擁有稅收這樣全國最高等級穩定收入的國家,則遠比國內大多數企業的債務信用等級高;美
國政府因為主權保障能力較強,所以債信也遠勝過台灣政府;如果你名下有一棟房子,將比
光棍一條要好貸款得多;破產賴賬過的公司則遠比正常公司難借錢,因為不正常繳款紀錄是
一個大黑點,全國都可以輕易透過連線系統查詢。

透過這些條件可以審核出除了給銀行抵押用的資產外,對借款信用的加分。然而一個人的信
用其實是不停變動、而且非常劇烈的。一間公司可以在上一季擔任股王、一年後破產;一個
人可以在昨天還好好的,今天就不能視事;就連國家都不是真的穩定擁有『A』級的信用,
若是台灣政府持續舉債超過稅收能負荷的極限,就有可能被降到B級。因此借款人為了降低
借款成本、提高借款的條件,必然會想辦法在需要巨額資金融資時,想辦法美化自己的數據


舉例而言,一般公司常常會藉由假交易(註)來提高帳面收,讓銀行以為自己是非常賺錢的公
司;某些民意代表會透過『關係』讓銀行給予其指定對象與其債信不成比例的條件融資;最
可怕的是政府,政府可以直接透過控制市場利率來影響銀行,在市場利率過低的情況下政府
要大額度發行政府公債借錢是非常容易的事情。

若是這些借款人真的擁有所宣稱的還款信用,那麼銀行就對於借錢給他們的風險可以做出相
當精細的評估,可以斟酌衡量放款額度上限跟利率的要求,並且將因為『運氣不好』(註)造
成的壞帳控制在銀行可以順利吸收的數量,不至於造成銀行本身因此損失大量資金被拖垮。

相反地,許多刻意美化報表的借款人其實往往打算在錢借到手後往往都會現出原形,甚至情
況還在惡化中。一但惡化情況超過銀行的評估,借款人還不了錢的風險就會遠遠超過銀行所
能預期的狀況,借款人若是真的擺爛賴賬,銀行蒙受的損失將會比原本設計出來的保護機制
所能承受的要高得多,讓銀行嚴重內傷。

台灣高鐵當初欲向國內銀行申請融資時,國內銀行就以高鐵預估營收(當時可是用很樂觀的
數字估計的)跟其要求的貸款額度不成比例而予以拒絕。這是因為高鐵估計的理想營收狀況
在扣除所有需要真的付錢的營運成本後,剩下的錢也只能剛好付利息而已,高鐵根本連繳本
金的能力都沒有。如果一個人跟銀行借錢要求的條件是只付利息、本金心情好才付,銀行會
願意核貸就是一場笑話了。然而當時台灣高鐵脅迫政府協助否則要使高鐵跳票,因此政府便
將政府所有的資金存入指定貸款銀行的戶頭,以這些存款作為擔保讓銀行願意放款給高鐵。

這樣的意思就是小明要借錢,於是拿刀威脅小華把戶頭的錢都提出來存在小明指定的銀行,
並且要小華在貸款合約上簽名同意用這些存款擔保小明會還錢。這是一種將放款風險從銀行
轉嫁給政府的做法,繞了一圈其實就是將台灣高鐵直接將借錢的成本轉給政府。

然而因為台灣高鐵過度低估興建成本,導致最後總貸款額度過高,而且因為金額龐大使銀行
團要求相當高的利息來反應高鐵的信用等級。不堪負荷的台灣高鐵再次以停駛脅迫政府幫忙
解決,讓政府簽下連帶保證高鐵債務的賣身契。連帶保證的意思就是,未來就算台灣高鐵因
為任何原因(包括被掏空之類的)還不了銀行錢,就由政府負責還錢。也就是說流氓小明借
了錢以後花花光光逃到大陸去,就要由被拿刀架著簽賣身契的小華用國民的稅金來支付被小
明花光的貸款。

這種由政府來負責保證、但卻是由民間企業借錢花用的做法跟金額,都是台灣史上第一名,
堪稱台灣金融史最醜陋與汙辱財金專業的一頁。高鐵開創的先例等於告訴所有BOT案的廠商
,以後不必擔心借錢問題,儘管亂花就對了,因為政府一定會為了選票避免政策跳票而把自
己給賣了幫你借錢。

BOT的精神是政府儘量不出資,只可以進行投資或透過公營行庫給予民間得標廠商融資。出
資的意思就是錢丟下去收不回來,但這卻是一句非常模糊的定義:如果市場上借錢給這個廠
商的利率正常是5%,但是公營行庫卻因為政府施壓僅對廠商收取2%的利息,那麼差額的3%不
就算是丟進去水裡嗎?又,因為擔任借款擔保人,政府等於揹上了一筆巨額貸款,屆時若是
高鐵經營團隊拍拍屁股閃人讓政府還貸款,政府就算還掉這些貸款也沒有辦法取得可以交換
的股權,只是一個負責付錢的傻瓜而已,那還是跟出資的意思完全相同。



















[圖:出資興建就是政府花4000億蓋出一棟高鐵,而BOT是政府出多少錢就有多少股權;然而
擔任債務擔保人,代表這4000億的貸款就算都由政府還完了,在特許經營權結束前高鐵還是
原始股東的,那比原本的單純出資興建還要悽慘。而且本來公共工程政府可以監督、控制承
包廠商,但BOT後卻把控制權轉給民間公司了,那麼原本的承包商就可以藉由控制民間公司
來搶到工程承包相關的控制權。]

借款信用是一個人、一個事業、一個政府除了製造所得的能力以外最大的資產,因為借款信
用就是反應一個人的所得、財產以及過去的繳款紀錄產生的整體評價。但是政府卻將這種資
產沒有條件地因為高鐵的恐嚇而交付給高鐵,更離譜的是在政府負責擔保下,原始股東既不
增資、也不擔保,也就是借錢他們負責花但還錢不用負責,投資的股權賠完就算了(註)。

這就是為什麼老一輩都會耳提面命吩咐後輩子孫絕對不要當別人借錢的保人,因為借錢以後
他可以隨便花、破產了落跑就好,但當保人的卻沒有拿到錢可以享用,卻有還錢的義務。

然而政府是不知道高鐵會面臨這種困境,因此『不得不』為了高鐵能夠續建,才簽下賣身契
的嗎?當然並非如此,事實上台灣高鐵當初提出的報告裡,就對於還款能力跟繳息成本予以
隱瞞,政府卻為了急著讓高鐵興建、給想炒作沿線地皮的民代與官員解套而急就章通過(因
為中華高鐵要求政府投資額度較高,但投資用預算被立委砍光了,若要重審又曠日費時,被
套牢的官員可等不下去)。更離譜的是,當時台灣高鐵借到錢以後換下一任政府,理當沒有
前任政府的政治包袱而能對台灣高鐵的黑洞作出客觀正確的反應,卻因為董事長殷琪的政治
手腕一流,成功地讓政府踏得更深擔任保證人。

從台灣高鐵BOT案這件事情了解到,不論要做什麼事情,就算是你的換帖好友說要『創業』
缺資金,要你當保人去借錢讓他投資,也絕對不要答應。否則用75億資金承包帳面數百億、
統籌整體千餘億工程的『你朋友』大陸工程,就會在他的公司大陸工程賺飽飽後拍拍屁股閃
人,而簽下3800億還款保證(你朋友的股權只有75億,賠完就可以閃了)的你,就要負責賠
到死。

朋友不要亂相信,特別是口口聲聲說自己是達賴信徒、是『你敵人的敵人(註)』的詭異朋友
,這些人往往在需要你幫他弄到錢的時候看起來像朋友,而藉此丟一堆爛帳給你。



註:假交易就是去開另一間公司,由這間公司亂買你公司的東西而虧一堆錢,但是你的公司
就會賺很多,問題在於這種狀況根本不會是常態,那間公司遲早要破產,你的公司就再也不
賺錢了。

註:人總有旦夕禍福,因此一個人再完美,銀行都會預設他可能遭遇的不測,多收點利息作
為冒險借錢給他的補貼,越是容易掛點的人補貼越高,甚至銀行根本不願意借錢。

註:股份有限公司的意思就是,股東出資一百萬、借款八百萬,一但破產股東是不需要再掏
錢出來賠的,以前投資的一百萬賠光就算了,如果只剩下一包A4紙,銀行就只會拿到A4紙一
包,而且留下越多東西就賠越多,因此大多數股東都會選擇掏空,他們要面臨的問題則是以
後銀行看到他們的名字就不會願意借錢了。

註:殷琪的父執輩曾經被國民黨迫害,因此跟民進黨有『共同的敵人』。

2009年9月26日 星期六

BOT榨遍(3 end)還沒蓋就知道會破產的公司為啥要投資?

然而台灣高鐵至今仍然主張是當初可行性評估的外包機構過度樂觀,導致他們營收不如預期

、無法負荷營運成本。但打開高鐵營收一看,一年營收230億中的140億票箱收入,已經是載
客量45%的水準,就算真的超過當初估計運量、乘載率高達90%這樣高鐵人擠人的水準,營收
也不過會提高到370億元,顯然票箱收入不足並不是高鐵營收無法負擔營運成本的主因。

支持台灣高鐵團隊(再度重申,支持台灣高鐵跟支持高鐵是兩碼子事)的看法認為,票箱收
入本來就不可能高、因此高鐵本來就應該是虧錢的,台灣高鐵團隊根本是非戰之罪。這當然
是毫無疑問的看法,實際上全地球的大眾運輸事業都不是藉著票箱收入來獲取高額利潤的主
工具,而是以周圍的不動產開發獲利。成功規劃營運的高鐵可以有效帶動高鐵站週邊開發,
透過結合當地商務活動或觀光事業建立遊樂場、飯店、商場或是整片的住宅、辦公開發,將
原本土地不值錢的地段透過高鐵加持增值而興建轉售或是獲得收益,才是交通事業帶來開發
利益的主要原因,而且投資者往往本身就有工程興建團隊可以直接執行計畫,不需委外使利
潤被分食。

然而我們可以看到台灣高鐵的週邊場站開發幾乎等於零-最多只是一大片據稱被民意代表搶
佔的土地,蓋了一片毫不吸引人的住宅而已。這樣的情況下營收會低得可能自然是再正常也
不過。然而營收低落並不是高鐵營運困境的最重要因素。

真正的問題,在於高達5000億的投資案,就算將政府投資的600億扣除,4400億的資金卻有
高達九成以上來自銀行團連貸。

一個興建期長、不穩定因素多、未來獲利能力在評估其就知道其實根本不怎樣的公司,要不
是政府跟各大行庫喝咖啡指示協助融資,可能連一半的金額都貸不到,必須由原始股東增資
補齊資金缺口才行,但對於想要用低投資資金承攬工程的大陸工程而言當然不可能這樣做。
。因此透過不斷跟政府協商、用『人民都想要高鐵』(意思就是敢跳票你們就選不上)當作
理由施壓,順利地融資到近四千億的資金。

四千億有多高呢?國內金控龍頭國泰世華銀行的總放款額度只有七千億左右,就算將四千億
分給十間銀行,佔各行庫得放款比重都明顯偏高。把巨額資金押在償還期長、債信評等低、
營運情況無法確認的投資案上,銀行為了確保自己的利益本來就會要求極高的利率進行風險
補貼,特別是台灣高鐵團隊還是一個根本沒口碑的經營團隊。這就好像一個作手工皮鞋的師
傅用手上的兩百萬現金,就打算進行總額兩千萬、十間店的連鎖店展店計畫,要銀行比照市
場一般利率放款根本是不可能的事情,更何況這個事業要融資的額度高到會給銀行非常大的
風險,根本應該以高利貸的標準放款。

截至今日為止,高鐵幸運地在低利率時代靠著政府當作債務保證人才勉強維持每年僅一百億
左右的利息費用,卻也佔了營收的50%、預估理想營收的兩成,而這數字根本還不包含本金
償還,若是利率回升到4%以上的水準,甚至可以馬上宣告高鐵破產。

一個連理想狀況的營收都負擔不了利息繳納的事業不要說賺錢了,連營運下去都很有困難,
更不要提開始繳納本金後引發的流動性問題會直接把高鐵打倒在地、宣告破產。這也是為什
麼當初各大行庫根本不想借那麼多錢給高鐵的原因,因為只要有腦袋的人試算一下,就知道
在這樣的融資額度下,這間公司連繳利息都會繳到貧血,更遑論正常還本。而且這一切從高
鐵開始蓋之前就非常明顯,不動產開發跟財務投資管理的專業人士都已經提出警告了,卻還
是一意孤行。

而這一切的問題根源是什麼?問題根源就在於就算以當初台灣高鐵宣稱的3260億元興建成本
計算,原始股東也僅願意出資一成左右、等於高達九成的融資。一個投資風險極高、獲利不
穩定的事業,根本不應該用高達九成的槓桿進行財務操作。在投入資金成長到五千億後若非
政府投資,負債比甚至會高達93%以上!

這就是為什麼中華高鐵當初會痛罵台灣高鐵是『小人玩大車』,因為用超高槓桿操作高風險
投資案的結果,就是投資計畫必然被利息成本給押垮,根本連龐大的折舊都不必考慮就知道
高鐵連永續正常營運都辦不到。高鐵要正常營運唯一的方式就是提高股東出資額度、將負債
比壓到七成、甚至五成以下,降低利息成本帶來的沉重壓力。然而在當時政府短視近利為了
蓋高鐵急就章的情況下根本不願也無法出資,因而輕易選擇了台灣高鐵號稱『政府零出資』
的謊言。

事後才發現,資本額小靠著高槓桿營運的大陸工程根本不願意增資、財務體質孱弱的太電跟
東元電,以及擺明了根本不想多花錢的富邦與長榮,根本就打算利用政府資源進行不公平的
投資計畫,藉由政府的選舉壓力壓迫出難以想像的優惠條件。

於是『零出資就可以換高鐵』的一場大夢,在連續數年台灣高鐵予取予求、貪得無饜的榨取
下,變成政府持股過半、擔保巨額借款,而且換到的是一個連營運狀況極為理想的績效下都
不太能正常償還貸款的『營利機構』。唯一解決的方式就是政府直接增資紓解資金成本壓力
,結果最後依然得回到中華高鐵估計的政府出資接近一半的設計上,才能使高鐵正常營運。
台灣高鐵團隊宣稱的一切竟然完全都是謊言,沒有任何一點實現,甚至連增資都完全不願意
,還不斷想要賣股撤資。

究竟這是『泰公』劉泰英宣稱那樣,台灣高鐵是『小人玩大車』沒資金、沒規劃能力又硬要
玩,還是從一開始就想好興建完成後早日拍拍屁股閃人、並且確保投資金額最低避免損失呢


答案已經非常明顯了,一個從投資計畫開始執行就注定破產的公司,根本是經營團隊鬧出來
的國際級笑話,而且完全漠視財務投資專業。一個可以輕易看出難以正常營運的投資計畫,
腦袋清楚的財團是不會為了賺興建期間的利益而投入過多資本來控制公司的經營權的,當然
是通通用借的,而且叫冤大頭政府來當保證人。

有人說,幸好是由這個團隊得標,否則不會有一條正常的高鐵。然而實際的情況是,若不是
由這個不斷撒謊、膨風十足的團隊執行,根本不會產生一間還沒開始營運就因為原始股東不
願意正常投資降低負債比而注定被償債成本壓垮破產的公司。

一切問題的根源,就是當初宣稱高鐵能自主營運、但是從一開始就連增資都不願意、根本是
榨遍集團的經營團隊,而且屆時透過協商再吃一次政府豆腐,還可以透過政府收歸國有收回
投入成本呢。

高鐵確實是非常好的交通工具,比起現有殘破不堪的台鐵,更是大幅度改變了現有台灣民眾
的長途通勤習慣。但一個根本就連正常營運都辦不到的投資計畫,用BOT本身就是一個錯誤
,更何況原始股東根本不願意正常出資來使營運能夠正常維持。錯不在高鐵,錯在我國政府
選擇了一個詐騙集團用BOT取得營運權,最後繞了一個圈子最後仍要政府出面收拾殘局,對
擺明擺爛不想出資的原始股東根本一點辦法也沒有。而且政府必須在財政惡化的情況下,更
進一步舉債支應資金需求,為了一個效應不會對台灣整體未來產生改變的交通事業,卻會賠
上台灣政府的財務健全。

隨筆-房地產投資的幾個迷思(3)

區域均價變低,就真的是變便宜嗎?

有很多人喜歡去計算『漲幅』多大、『跌幅』多大,特別是投資者跟研究的學者,喜歡拿漲
幅大小來評斷市場狀況。計算的方式不外乎將這個月份所有成交案件單價計算出平均值,再
跟上個月份的平均單價做比較。如果這個月的平均值比上個月多10%,就是漲一成,反之就
是跌一成。

這樣的計算方式當然是完全錯誤、無法正確反映出該區域的價格變化。房地產市場跟黃金、
原油、台股指數、債券不同的地方在於,每一棟房子都是彼此有差異性的標的,並不像黃金
那樣被製成標準化的單位;就算是完全同一個社區、同棟的兩戶房子,都會有所差異:格局
一樣樓層會不一樣、樓層一樣面向會不一樣,每一樣都讓房子之間有所差異,特別是樓層跟
格局對價格有極大的影響。

像這樣粗略地把所有成交價進行平均,必須要建立在一個假設之下才會準確:上ㄧ個月成交
的所有房子,跟這個月成交的房子差距不能太大。舉例而言,如果這個月六張犁的公寓成交
量特別多、而下個月是永康街的公寓較多,下個月的大安區平均成交單價自然會高得多,就
算其實整個市場走軟都會算出較高的成交均價。當然透過統計的觀念,可以界定出可能範圍
,但是像房地產市場這樣每一個標的物的性質都有顯著差異的情況下誤差評估失準的可能性
可是要高得多,而房地產市場在同一個相似的街區又較難有足夠筆數可以稀釋每個成交物件
的差異性帶來的誤差。

舉例而言,五月份臨沂街成交公寓單價如下:51、52、56、52、57、55、59,平均成交單價
54.57萬元;六月份成交公寓如下:41、44、55、58、67,平均成交單價53萬元-難道這樣
就可以說六月份比起五月份而言,平均單價下跌1.57萬元嗎?當然完全不是,因為六月份成
交的41、44這兩間可能是屋況極差的公寓五樓、在上個月可能一坪40萬都賣不掉;而成交67
萬那間公寓,只是跟上個月成交59萬的那間差不多等級而已。實際上六月份賣掉相同條件的
房子,成交價根本比上個月要高了兩成。算起來平均單價下跌、然而實際上是用相同價格賣
掉平均而言素質比較低落的房子,才把單價拉低,是實上這些爛房子都比上個月能賣的價格
還要高。

為了避免這個問題,統計時只好把樣本街區放大、試圖透過放大樣本數的方式來稀釋掉這種
誤差的可能性。然而房地產市場卻沒有這麼單純。甲街區跟乙街區並不會以非常穩定的釋出
量釋出類似等級分布的物件,一但較高級的甲區當月交易移轉較多件、而較低級的乙區較少
件,又會造成類似的幻覺-這次是也許行情持平,但因為成交較多高單價區域,而使得成交
平均單價被拉高、產生市場向上的錯覺。

特別是像這樣的計算還是把無電梯公寓跟別的產品分開來計算。若是把舊華廈、新成屋、豪
宅、店面一起平均、甚至一路從東門統計到六張犁去,一但總成交件數不夠高、成交物件等
級分布又因為某些因素使兩個接續的月份產生偏頗,就會出現一些平均成交單價異常變化的
特殊現象。

其中最可怕的誤差就是在行情劇烈上升的時候:因為在價格類似時,會先從條件好的房子開
使成功買賣移轉留下價格紀錄,然而在市場景氣快速上揚後接下來會連較差的房子都可以賣
同樣的價格、甚至可以賣更高,離譜的情況下甚至可以上ㄧ個月同一棟公寓有裝潢的二樓以
50萬出售、而下一個月沒有屋況的五樓卻以49萬出售,因為五樓的效用只有二樓的八成,所
以看起來沒有上漲、但其實上漲了兩成,這還沒考慮有無裝潢的差異。

這樣的情況甚至會造成惡性循環,因為房地產買賣的行情其實是會影響同一街區欲出售屋主
價格的,一旦看到五樓都可以賣到49萬,行情上升時貪得無厭的隔壁有屋況的四樓屋主便有
可能以一坪55萬出售,導致樓板效益是二樓九成的四樓其實是以等同二樓61萬元的行情出售
。結果在短短一兩個月內,房價看起來只有上升一成,其實至少增加了兩成,而且市場過熱
帶來的價高量縮還使得這樣的誤差更難靠著大樣本來稀釋掉。

像這樣的情況比較容易出現在釋出物件較少的區域,特別是中正、大安區特別有這樣過度堆
高、但乍看之下沒有炒高的錯覺。或者當整體景氣過度熱絡、使多數屋主產生惜售、或者整
體一同提高開價的動作,在建商新推案膨風開價的帶領之下使這種情況更加嚴重。

乍看之下房價只上升了約三成,實際上大安區同樣條件的物件,在經過了三個月後,其實能
夠成功交易的價格是從31萬一路上升到50,漲幅超過六成,只是在三個月前該物件的屋主不
願以31萬元出售,讓他等了三個月後等到被建商洗腦的購屋者用50萬的天價買下而已。而建
商共同利用景氣拉高開價,在景氣較差時好物件反而不見得成功以高價賣出、但是爛物件反
而都在過熱時以創新高價出售,實際漲幅比起帳面看到的數字要大得多。

相反地,在金融海嘯前,效用只有0.8的房子成交60萬元,短短三個月後效用1.1的房子卻成
交55萬元,乍看之下只有下跌一成,實際上卻是下跌33%以上。這是因為在市場過熱、購屋
者不理性的情況下,爛房子都可以輕易用高價出售;相反地一旦市場快速反轉、景氣急凍、
購屋者腦袋也跟著快速冷靜下來後,反而好房子都必須用筆前一兩個月爛房子還低的價格才
賣得掉,而且爛房子都賣不掉、不會產生成交價。像這樣兩種市場劇烈變化的情況都會使那
種透過區域平均單價來觀察行情變化的方法產生極大的誤差,因而過度低估景氣過熱帶來的
漲幅,以及快速反轉直下時實際上比帳面更嚇人的跌幅。

另外若是統計區域內短期產生特殊事件造成某部分區域的行情有了劇烈變化,也會使這種觀
察方式失準。舉例而言若是美國大幅度撤僑,就會導致天母價格迅速跌落,若只看平均單價
下降就會產生『天母變便宜』的錯覺,然而實際上是天母身為美國僑居地的這樣優勢消失,
使實際價值衰落、因此帳面價值快速產生反映,實際上說不定根本因為景氣還不錯所以跌得
不夠多,其實實際價值跟價格的差距比以前更大也說不定。

若不實際去了解該區域的價格支撐力、並對物件與該區域平均等級物件的效益差異進行評估
,而自以為聰明用概算出來的區域單價變化想要『逢低買進』或是覺得房價跌幅還不夠想要
再等看看,反而會踏上這樣的陷阱。像這樣總是覺得『還有空間補漲』的人往往都買到看起
來便宜的高價,而覺得『還有空間再跌』的人也往往錯過便宜撿好貨的時機,反而都在市場
稍微回溫後用低單價買入較爛的物件,根本沒撿到便宜。

2009年9月24日 星期四

BOT榨遍(2)代理人跟你的風險不一樣是問題根源

因此我們知道任何的投資計畫(加盟其實就是一種投資計畫)在把錢丟進去之前要先確定幫
你操刀投資、以後會影響你的投資報酬的人,是不是真的跟你的利害關係一致,不然你把錢
白白送給別人花可能都不知道,特別是這類搾遍集團不僅是要吃你的加盟金(初期投入),
還會要讓你因為捨不得損失、不斷丟錢進去養他。

但是要怎麼判定這種人是搾遍集團呢?說來簡單、但其實要做到並不容易。但有一個判斷的
基本方式,就是多多到市面上蒐集資訊、比較各種選擇的實際內容,並且詢問真正的專家這
些內容合不合法、資訊是否正確完整。大致上搾遍集團的做法大都是過度高估能帶給你的收
益,並且隱瞞真正的風險、低報或者以曖昧不明的方式說明你必須投入的成本,而且他們的
收入往往就是你的成本,你不賺錢他依然可以分錢、虧錢他完全沒事。

很多人會說,可是很多大公司的經理人都是用分紅的,分紅就是成本,不是嗎?難道這些人
對公司的股東而言就是詐騙集團嗎?沒錯,確實是如此,事實上高階經理人本來就因為過度
掌控公司機器,其實只要他敢做又沒人管就可以讓公司帳面的營收跟實際根本不相符,因此
他的分紅就完全是從公司的成本產生的,就算公司只是帳面賺錢的假象、實際上完全不賺錢
他依然可以分紅,這就是為什麼需要公司監理制度監督高階經理人在帶領公司的時候不會亂
搞,否則依他們的權力是可以幹一大票的。

不過會計醜聞依然是滿天飛,因為就算有人管,也不見得真的管得動這些名校MBA畢業的天
才。專業的會計師跟精明的法人投資機構都不見得管得動了,小老百姓想要在自身知識相對
不足的情況下防範搾遍集團可以說難上加難。

不過只要掌握一個原則,基本上就可以初步排除掉搾遍集團的威脅:

『他的主要收入來自於你的營業成本的抽成,而不是對你的淨利抽成,就算你不賺錢他依然
可以賺錢,而且你發現你無法擺脫他的,就是搾遍集團。』

誰完全符合這個條件?

就是台灣高鐵。


台灣高鐵當初是跟中華開發銀行領頭的中華高鐵競爭的公司,主要成員是大陸工程、東元電
機、長榮、富邦、太平洋電線電纜公司(就是欠很多錢的孫芸芸她家)。仔細一看股東成員
就會發現,其實大陸工程、東元電、太電甚至富邦都是高鐵興建期間的上游廠商。大陸工程
提供土建、東元、太電是電力系統相關,富邦其實就是融資資金來源。

當然上游廠商對下游廠商進行投資本來就是非常正常的事情,畢竟只要幹得有聲有色,對上
下游廠商而言都是美事一件,怎麼可以說他們是搾遍集團呢?事情當然不是那麼容易判斷,
因為台灣高鐵其實透過巧妙的包裝跟隱藏,完全把『根本只是想賺興建成本、而非永續經營
』的真面目透過董事長殷琪勤奮職業女性的亮麗外表隱藏起來了。

前面提到要判斷投資機劃是不是遇到詐騙集團,至少要先跟其他的對象做比較,如果發現他
們對成本跟風險低報或是用曖昧不明的方式陳述,其實就有可能是遇到詐騙集團了。那麼台
灣高鐵的比較對象是誰?沒錯,就是由中華開發工銀主導的中華高鐵。

中華開發工銀本身是台灣少數專業的投資銀行,對投資計畫的專業度本來就大勝由大陸工程
與富邦組成的台灣高鐵,因此在進行投資計畫是否可行的評估後,評估高鐵BOT要動用的資
金太過龐大、民間團隊不敢獨自負擔,而且成本極高。

因此中華高鐵要求他們評估的5000億成本中,政府必須提供投資或融資一半,以降低投資風
險並且避免因為高鐵公司過度舉債帶來的龐大利息成本壓垮公司。簡單來講就是他們認為公
司根本很難大賺錢所以要保守一點,經營風險要政府投資跟他們一起分擔,避免公司因為欠
太多錢變成債務都是高利貸而被壓垮。

但既然政府是打算搞BOT,自然就面有難色,這時候出現了號稱政府的救星、經營的女強人
-殷琪。台灣高鐵宣稱興建成本只要3259億,而且他們有辦法順利透過銀行團募資,政府一
毛錢都不需要投資,而且未來台灣高鐵可以獨自負擔盈虧,政府接手的時候不會是燙手山芋


這樣的條件一提出來當然是讓政府開心地選擇能讓不懂經營的政府賺錢的台灣高鐵,而不是
要政府一起出資共同負擔經營責任的中華高鐵。被台灣高鐵搶走高鐵BOT案的中華開發董事
長劉泰英當時還氣憤地大罵台灣高鐵是『小人玩大車』,用那樣的錢跟資本根本不可能玩得
動這麼龐大的BOT案,根本有鬼。但是成者為王、敗者為寇,媒體與政府當然很快就把劉泰
英的警告當耳邊風,專心地去吹捧他們眼中可以化腐朽為神奇的女英雄殷琪了。

然而殊不知原始股東低出資比率、高度財務槓桿、原始股東的母企業營收來源就是高鐵興建
成本這些條件,就是構成台灣高鐵團隊利用高鐵興建計畫大賺錢的必要條件,這個搾遍集團
還透過媒體控制政府跟與論,興建期間完全聽不到專業學者出來批評的聲音。

高鐵蓋完以後經營不善對原始股東而言並沒有實質損失,只是投入股權會卡死難以獲得報酬
,但是他們早就在興建期間獲得千億元的報酬,跟總計四百億元的投入股權比起來並不算什
麼,因為風險其實是轉嫁給透過政府關說用不成比例的低利率融資給台灣高鐵的銀行團。像
這樣大多數風險由他人承擔、自己則賺取事業營運成本的手法,就跟前述搾遍集團的本質一
模一樣。特別是大陸工程,僅投入60億元的等級,但是靠著兼任台灣高鐵董事長,殷琪成功
地將台灣高鐵的興建成本大量轉換成大陸工程的營收,75億元的資金至少讓大陸工程直接賺
進了478億元的營收。

然而真正的騙局還沒有開始:3259億跟5000億之間巨大的鴻溝,並不是靠著關說就可以說服
銀行團借錢的。為了讓銀行團借錢給台灣高鐵、使高鐵成為政府的政績不至於跳票,政府終
於跳進去了,政府成為高鐵債務的保證人。也就是說,就算台灣高鐵團隊擺爛,營運的風險
只有他們投資的金額而已,然而政府卻要在高鐵破產後負責數千億的債務償還。

包工程的營收他們賺,公司營運不善的風險政府擔。這一切的根源就在於政府跟投資連鎖加盟
的老百姓一樣,根本不會做財務估計造成的悲劇,而比起老百姓損失幾百萬元的錢,政府將會
承擔遠超過一般人能想像的風險,而這一切的錯都來自政府聽信台灣高鐵過度樂觀的成本預估
跟營收估計,並且不把四千億的融資金額當作一回事造成的。

2009年9月23日 星期三

BOT榨遍(1)從連鎖加盟榨遍談起

要談BOT詐騙,得要先從代理人問題是什麼開始談起。代理人問題在管理界已經是個老梗中
的老梗了,『公司治理』『建全監理制度』更是古早年代的管理學課本就有的陳腐玩意兒,
然而代理人問題從來都沒有『減輕過』,更遑論消除。所謂代理人問題就是,投資金主將資
金交給經理人代為投資操作,然而代替金主投資以獲取分紅報酬的經理人,身為投資行為的
代理者,並不以金主的利益為優先考量,而是把自身的利益放在首位,因此分紅制度的設計
就是為了在代理人的面前放紅蘿蔔,讓他知道往前跑就有東西吃、藉此讓金主跟代理人的利
益一致。

但是從安隆案跟金融海嘯的例子我們知道,分紅制度根本無法有效遏制代理人圖利自己、損
害投資者利益的行為。透過操作極度高風險的投機產品用投資人的資本去賭博對經理人而言
損害並不大、卻可以有效賺取高倍數紅利;操作假買賣、作假帳對經理人而言可以賺取大量
分紅,可是公司倒了與他們無關;銀行業過度貸放、操作危險商品,因為經理人往往可以分
一杯羹,而且他們比投資人還要能夠在海嘯來臨前抽身而退。

這種利用別人的資金做生意、把風險轉嫁到資金提供者身上、自己卻可以透過操作高度風險
牟利,是代理人問題的根源,而在東亞國家是以『連鎖加盟詐騙』的形式普遍出現在一般大
眾的生活裡。連鎖加盟詐騙是最近十多年才在台灣興起的,但日本在更早之前就有許多案例
,其實我國政府應該早就有能力防備、用法規保護民眾才是。詭異的是,時至今日連鎖加盟
詐騙還是非常盛行,進行這種詐騙的集團還可以明目張膽地在『連鎖加盟大展』吹噓加盟自
己的事業有多賺錢。

這種詐騙是怎麼一回事呢?其實道理非常簡單,就是加盟總部宣稱他們的加盟事業可以讓加
盟主賺很多錢,而且加盟金門檻不高、甚至整個經營模式、進貨通路、跟營運都是公司包到
好,加盟主只要負責開店賺錢就好。通常"剛好"是新聞正在熱炒的當紅產業,更加給加盟
主"會很好賺"的錯覺。

然而實際加盟後會發現,加盟金雖低,但是這類連鎖店要能夠支撐的據點都需要非常高的店
租;設備費雖然不見得很高,但是進貨的成本非常高、而且只能從母公司訂貨、而且有最低
訂貨量的要求;毛利率雖然宣稱很高、但是人事成本、店租等營運成本卻非常高,侵蝕掉所
有的利潤。最後不得不關門大吉,這時候母公司還會非常大發慈悲地跟你用低價收回設備,
讓你用高成本購置的設備,卻用極低廉的價格賤賣給母公司、讓母公司可以賣給下一個加盟
主用。

這種連鎖加盟詐騙的基本精神就是:經營風險轉嫁給出資的加盟主、而加盟總部則透過賺取
加盟金、販售設備、高價販售存貨的方式賺錢,讓欠缺創業能力的加盟主在投入第一期資金
後,因為捨不得把那些錢當作學費、抽身而退而繼續經營下去,最後把加盟主榨乾。

這個過程以我國法律來說當然完全不違法,因為加盟主只是自己欠缺評估風險的能力,所以
創業失敗而已,然而這是非常明顯的商業犯罪行為。因為加盟總部在合約上宣稱是要幫助
加盟主開設連鎖店賺取利潤、自己透過抽成的方式賺取報酬(實務做法就是賣存貨,使加盟
主的部分成本就是母企業的營業收入),而且加盟主賺越多需要越多存貨時,母企業就可
以沾光賺更多錢,看起來是非常完美的構想,但其實母企業完全不承擔風險。

這樣的加盟模式有一個非常大的破綻:母企業並不負責加盟主的盈虧,加盟主最後就算因為
銷貨成本過高難以維持正常營運,也不干母企業的事。而因為母企業的營收來自於加盟主想
要正常營運必須要支付的銷貨成本,因此加盟主完全沒辦法對加盟母企業做任何抵抗,因為
一旦停止進貨進行抗爭反而是馬上停止營運。因此母企業可以完全沒有顧慮地將加盟主壓榨
到難以正常營運、無須顧慮加盟主因為發現不賺錢就不進貨。

現存加盟連鎖業裡跟這種模式相似的可以說多如過江之鯽,其中對加盟主較好、比較不殺雞
取卵的有連鎖便利商店、早餐店,因為加盟總部比較希望可以長期透過銷售存貨來賺錢,因
此將加盟主的銷貨成本控制在加盟主還撐得下去的範圍。但是某些飲料攤、賣仙草芋圓的、
賣咖啡蛋糕的,因為某些加盟總部抱著殺雞取卵、這隻殺完殺下一隻的想法,因此根本從一
開始就以把加盟主的資金騙光為目標,一點都不留情。

這種連鎖加盟詐騙的對象通常都是欠缺經營規劃能力的人,因為不知道如何開店、卻又想要
做『創業』這種超過自身能力的『偉業』,而加盟總部又宣稱不必給大筆加盟金還附帶教育
訓練包到好更加給投資人『不是要騙我加盟金』的感覺、因此安心簽約投入經營。而這些人
之所以會簽下這些愚蠢至極的合約,當然就是他們根本連營收成本都不會估計有關,連這些
基礎都不會估計就想要搞創業,會被海削一頓是完全不意外的。加盟總部需要負擔的資金非
常少、營運風險都轉嫁到加盟主身上、但加盟總部卻可以瓜分大部分獲利的情況,就跟許多
公司的代理人問題一樣,就是由具有經營能力的人利用出資者的資金冒險、賺取巨額報酬,
自己卻沒有負擔等額風險。像這樣的問題防不勝防,因為會上當的出資者本來就欠缺判斷能
力,如果政府不能用法律予以保護,問題只會層出不窮。

不過一般而言,連鎖加盟詐騙比較容易發生在欠缺商業經營知識、但靠著半輩子打拼存錢的
嬰兒潮世代,但是在台灣卻有著另類的台灣奇蹟-台灣高鐵。

台灣高鐵正是連鎖加盟詐騙這種形式的極致:BOT計畫的代理人問題。

2009年9月21日 星期一

隨筆-房地產投資的幾個迷思(2)

有錢人或大公司的觀點對一般人而言真的有用嗎?



不論是學理或是實務上,投資房地產最主要的目的是獲取房地產產生的現金(租金)收入,
雖然也有像富邦金控買下環亞百貨是為了改建這樣的案例,但其實富邦也是看準改建後的新
大樓能至少帶來4%以上的租金報酬率才出手的。但是機構投資者對於租金報酬率的最低要求
其實是以市場利率為基準做拿捏的,假如市場利率高漲就跟著提高、相對而言一但市場利率
大幅下降,基本要求就可以跟著下修,這是因為機構投資者賺取的是他們資金成本與投資收
入之間的利差,透過高槓桿的資本籌挫,就可以賺取相當不錯的股東權益報酬率(ROE)。

然而聰明人都知道,市場的利率是很難永遠低檔的,不僅是指投資報酬率、也是指資金成本
遲早會因為貨幣供給緊縮而提高,可是為什麼這些機構投資者還是不間斷地把資金投入市場
、以遠比過去跟未來的報酬率還要低(也就是買得比以後貴)的價格買入資產呢?難道這些
投資者的操盤人都是笨蛋、MBA沒有好好唸嗎?當然不是如此。

而是因為機構投資者的槓桿成數非常高,基本上都在九成以上、甚至可以超過一百。因此一
年份的資金成本就算只有2%,對於自有資金通常在10%以內的機構投資者而言,投資收入跟
投資成本的利差等於會放大十倍。舉例而言,4%投資收入、2%資金成本、自有資本10%的機
構,股權的投資報酬毛利率其實是(4%-2%)/10%=20%,而這還沒有扣除管銷成本。

因此對機構投資人而言,如果總資金的其中5%閒置,就足夠讓投資報酬的毛利率下降1%,而
且並不會因為少投資這5%的資金,營運的成本也會跟著下降,整體管銷成本相當穩定的金融
機構其實還是要天天開門養一堆員工,因此實際上高達10~15%的管銷成本還是存在,因此真
正的淨利因為閒置資金下降後,股東報酬率是從20%-15%=5%下降到19%-15%=4%。

假如是20%下降1%,看起來並不嚴重,但是5%下降1%可是會要了管理階層的命!因此對機構投
資者而言,趕快想辦法把資金用不錯的報酬率消耗掉是非常重要的一件事,只要短期一兩年
內無法找到報酬率有顯著差異的標的,對他們而言找到依現在條件計算可以接受的投資是比
較務實的,因為對於負債比高於九成的投資機構而言資金壓力是非常重的,不可能借了一堆
錢放著都不投資賺利息。

也因為這樣的特性讓機構投資者並不能以短期賺差價作為主要的獲利來源,因為這樣的操作
風險太龐大、而且無法適當地估計,一但虧掉5%的價差,其實對自有資本只有10%的投資機
機構而言是蒙受了高達-50%的投資報酬率。因此對投資機構而言與其冒險去做差價投機,還
不如透過正確的評估賺取利差,就算以後的資金成本提高影響也比較好控制(因為大都是長
期負債,調整速度較慢),而且市場上標的物的投資報酬率也是會跟著資金成本上升,賺取
利差反而是較好的選擇,至於長期持有後增值賺取的價差是不是『真的有賺到』(註),就要
看買進跟賣出時間點的配合了。

但是一般投資人是這樣嗎?當然完全不是。

首先是一般房地產購買者並沒有辦法像機構投資者這樣,一年可以買十幾棟數億的投資標的
,因此一般投資人的風險並沒有辦法透過投資組合的多樣化來分散個別的風險,特別是一但
資金成本上升時,原先購入的投資標的物的租金收入其實並不會等幅提升、甚至成本會超過
收入,可是又沒有龐大的資金可以像機構投資者那樣再買進更高投資報酬率的標的物以便平
衡整個投資組合的投資效率,而且比起單一年度的投入資金比率不到5%、就算利差縮小的影
響也沒那麼明顯的機構投資者,一般投資人只要一棟標的物的利差下降甚至變成負數,就足
以動搖整個投資計畫了。因此對一般投資人而言,壽險業、大型投資機構持有房地產賺取利
差的方式根本就行不通。




[圖:蔡宏圖說,房地產是最好的投資,但他其實忘了說,其實房地產是對機構投資者而言
是好投資,對於單槍匹馬資金薄弱的一般投資人而言根本是賭身家在博命賺取微薄利潤。一
個從來沒有當過一般投資人、永遠以金控集團觀點看事情的富家掌門所說的觀點,真的值得
一般投資者參考嗎?]



因此一般投資者若是要投資房地產,就只剩下兩個出路比較能夠不會因為資金成本提高而侵
蝕淨利:把資金加入REITs加入邪惡的資本家陣營,或進行價差投機拿命去跟市場博一博。

然而REITs在台灣有嚴重的代理人問題-代理人就是資金提供者雇來為他們操作資金的人,
然而台灣的REITs其實投資策略、操盤團隊以及資金運用的計畫都是被成立REITs的金控公司
所掌控,根本難以被投資人影響。就算像新光金控那樣缺錢所以用遠高於市場售價、投資報
酬率偏低的價格把大樓賣給旗下的REITs,投資人根本也沒有辦法反對,頂多賣掉REITs來進
行不信任的反抗而已,但是因為REITs價格已經受到消息影響而下跌,投資人根本也不太敢
這麼做,根本就是自以為站在金控公司的一方、但其實只是出錢的肉票而已。不過這樣已經
是相對而言非常穩當的選擇了,投資REITs雖然無法賺取理論上能有的投資績效,但至少不
容易血本無歸,對於投資首重保本的投資人而言其實已經是最好的選擇了。

因為直接拿錢進行高度舉債跟市場拼博、靠著短期賺差價投機獲利,其實是完全無法正確評
估風險的行為,雖然有時可以賺取20%~30%甚至更高的獲利,但往往是冒著極高、無法估計
的風險換來的,只要一個失足常常就會一次把賺到的錢給吐出來、甚至傾家蕩產。

專業投機客集團的做法是透過集資讓資金更多、能夠一定程度分散投資標的來降低個別風險
對投資影響的程度,並且透過不法手段異常提高融資比率、讓可運用資金足以大幅度提高、
在風險無法正確估計下至少使投資報酬率倍增。但其實這樣高額舉債的風險對他們而言並不
會有信用破產的疑慮,因為真正的投資客是透過不法管道用人頭戶進行抵押融資的,就算價
格下跌被查封拍賣,對他們而言最多是損失一成本金,只要在別的標的物賺回來就好。要這
樣進行風險跟利潤不對等的投資,也根本不是一般人辦得到的。

這樣看來,其實大多數投資房地產成功獲利的人,所擁有的條件都遠遠勝過一般大眾、因此
才能有遠勝過一般大眾的投資報酬率,而少部分一般人其實也只是因為這一波政府進行寬鬆
貨幣政策造成的漲幅賺到的順風財,根本也不是他們投資腦袋多精明而是運氣好。在遠遠沒
有那樣的條件之下、又自以為可以用有錢人的條件投資,是不是太過愚蠢了呢?

2009年9月17日 星期四

隨筆-房地產投資的幾個迷思(1)

你真的適合投資房地產嗎?


前陣子開始在台灣火紅起來的經濟學家保羅˙克魯曼氏在他以投稿短文集結出版的『克魯曼
談未來經濟』一書中多次提到,『超漲』跟『泡沫』的問題,並且早在數年前就明確指出過
度不理性的資產炒作熱潮,對經濟體的正常發展是個負面影響。更糟糕的是政府對待泡沫破
滅若是處置不當,往往會在經濟體尚未從上一次損害恢復就形成一個更大更可怕的泡沫。

而這樣的警告正好在2009年的台灣應驗-不是在景氣盤整中的美國,也不是還在重振旗鼓的
歐洲,更不是日本,而是未來數年將要面臨所得負成長、出口衰退與自由貿易衝擊的台灣
這個大泡沫的形成自然是政治因素造成,2009年底的縣市長選舉迫使身為執政黨的國民黨政
府不得不祭出禁忌的手段拉抬股市與房市,為人民營造出『財富增加』的假象。在明顯嚴重
悖離基本面的情況下,股市還算是小泡沫,但因為共計4000億優惠房貸跟贈與免稅額調高一
倍與連續數筆公開標售土地的影響下,台北都會區的房價形成了難以置信的大泡沫。

但泡沫經濟時代會產生令人迷惑的現象-就是所有的投資標的都顯然過度飆高、嚴重背離實
際價值,不論是什麼投資標的都因為熱錢過度流入、貨幣供給量過高而被炒高市場價格,因
此不論什麼投資標的都是在追高的不理性現象。在這樣的情況下也許長抱現金(也許是美金
或歐元、日圓)是最為安全的選擇,但泡沫經濟可能持續數年,日本在1980年代那次持續了
六年,美國在網路泡沫後的這次持續了近五年之久。

若是這幾年都長抱現金、或是投進僅1%左右的債券或定存,通膨對購買力的傷害會相當大,
而且在看到眾人都有著靠泡沫炒出來的資產增值,心理衛生的影響是非常大的。因此要做到
完全避開風險性投資基本上是不可能、也是非常難辦到又病態的做法。

但這並不代表你一定得去房地產市場這個大賭局裡面博命-一般投資人最常犯的錯誤就是誤
以為房地產投資這種『至少我可以看到我買的東西,倒了也還有土地在』的標的要比投資股
票的風險還低,但其實這是一個天大的誤會。若是私募市場或興櫃市場這類交易量極低的次
級市場,風險確實比房地產還要高,但台灣最大的公開交易市場集中市場的整體投資風險其
實是低於房地產市場的。

其中的原因就在於房地產市場隱含嚴重的流動性風險。所謂的流動性風險就是當你想要變現
時,很有可能需要等待相當長一段時間才能以市場行情價格賣出,在這段時間內若是剛好缺
錢繳不出貸款房子可能就要被法拍了。因此為了立刻變現便得要用比行情還要低的價格急售
求現,流動性風險因而造成了損失。

這就是為什麼房地產的收益率往往高於4%、甚至超過7%,在預期未來前景看衰的地方甚至
可以高於10%,原因就在於購買房地產作為投資標的,必須承受未來想要變現時不能快速售
出的風險,因此必須要有更高的租金報酬率(同等價格下更高的租金,或是同等租金下更低
的售價)作為補貼,才是市場可以接受的價格。

然而對大型投資機構而言,就算以億作為單位的單一投資標的也往往僅佔整個投資組合裡不
到1%的部分,甚至會遠低於持有的高度流動性資產,在缺現金時往往不需要先處分流動性低
的不動產,而是會先處理股票、債券等等可以快速變現的標的。再加上整個投資組合成分複
雜的稀釋下,不會把投資機構的命運跟房地產市場的榮枯劃上等號,因此投資房地產對大型
機構而言,反而是可以靠著單筆投資就消化掉巨額資金的方便標的,對大型機構而言,房地
產的流動性風險遠低於一般投資者,因此他們需要的投資報酬率其實是可以遠低於一般投資
者的。

然而一般投資人卻完全不是這麼一回事,單筆不動產投資的融資維持償債支出可以佔投資者
一成以上的所得,對於把房子當作人生第一筆投資的購屋族而言,更是可以高達三到四成,
投資標的總價高達家庭年所得的十多倍,可以說是把投資過度集中在同一個標的,而且維持
的成本甚至影響到平常的生活,犯了投資的大忌。

一但維持的資金來源出了問題,就會面臨必須在短時間內變現的困境,然而台灣住宅標的一
般可以融資到七成至八成的屋款,這會使得只以兩成到三成自備款進行投資時,只要出售時
跌價兩到三成就足以血本無歸、投資報酬率成為負一百了。這種融資槓桿操作會使實際上的
投資報酬率變成帳面計算的三倍到五倍以上,原本應該是以『低風險、穩當』作為訴求的房
地產,其實反而是高波動高風險、高流動風險的超高風險標的。

對於一般大眾而言把房子當作投資標的反而像是一種賭身家的冒險,然而信用卻是一種一般
人根本賭不起的資產 。

投資客之所以都會利用人頭戶來購屋、融資,為的就是透過這種不法的超貸行為進行高成數
(九成或更高)融資放大獲利報酬率的倍數,但是一但出售會蒙受損失時,可以直接放棄人
頭戶讓銀行承接法拍。因此對專業的投資客而言,流動性風險是可以轉嫁給銀行的,但這卻
不是一般投資者可以辦到的,因為其實人頭戶就是透過關係或收買,使銀行的放款部門針對
其實沒有相符還款能力的人頭戶進行融資。

這種『賺的槓桿倍數算我的、虧的部分就算銀行』的做法是投資客可以不需要有金融集團大
量資金分散風險下,可以進行房地產交易的最大靠山。因為就算遇上大幅度下修無法獲利、
出售必須補貼大筆現金才能塗銷貸款時,投資客只要放手就行,他並不會背上貸款或因為破
產天天被銀行追殺。

除非你也有這種讓銀行的放款部門違反股東利益、背信、詐欺獲得人頭戶超貸的本事,否則
房地產這樣的投資標的因為單筆投資金額太高,其實一點都不適合一般大眾。

雖然所有的投資標的都是泡沫化、都看不出來到底哪一個有辦法賺錢。但同樣是追高,能夠
在被殺低時有較快變現能力的標的還是一般投資人比較合適的選擇,特別是再不景氣的時代
,隨時都有可能因為所得萎縮而缺現金,不要把自己推進火坑才是最明智的選擇。

低估風險是世界金融史上每一次金融危機嚴重影響國家經濟的最主要原因,如果過度漠視投
資風險,也將會是使你因為投資走投無路的最大因素。事實上當你投資房地產獲利時,是拿
身家跟信用破產風險去博命,而賺取的報酬是完全不能跟風險相符合的。

2009年9月8日 星期二

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難?(5)

人之所以投資,雖然少部份人是因為興趣,但主要是想變有錢。

但並不是錢變多就好,必須要增加的幅度超過通貨膨脹,這樣子手上的錢購買東西的能力才
不會因為通膨越來越低。否則五十萬元就算投資三年賺到了五萬,但是本來可以買一台小房
車,三年後五十五萬元卻反而買不起的話,這樣的投資只會越投資越窮。然而,風險控管好
的房地產可以讓你的資產不至於因為通膨而購買力萎縮,過度承擔風險卻有可能反而害你身
敗名裂,而買貴的房地產就算帳面價格不變,其實卻是越買越窮。

跟股票礙於法令規定只能融資六成不同,不動產的融資在這個貨幣寬鬆、信用擴張的時代卻
往往可以融資到七成甚至八九成。就算房屋購買價已經嚴重偏離市場行情,銀行只要認定客
戶有繳息的能力,就很少擔心屆時如果繳息不正常必須出售換現金時,夠不夠償還貸款。既
然銀行都不是那麼介意了,購屋者自然不覺得自己有必要杞人憂天,銀行願意貸款不就代表
成交價沒有偏離行情?但事實卻是銀行根本不在乎,因為台灣的金控已經扭曲到把政府當奴
隸,未來就算你破產賴賬,他們也只需要讓政府去概括承受,銀行家早就賺得飽飽離開了。

但為什麼建商總是幫你貸款八成以上、仲介也都會遊說你把預算提高、有的仲介甚至幫你作
假合約提高實際貸款額度? 這是因為你本來不願意加上去的一成、一成五的價款若是透過更
高額度的貸款,在現在這個『微利率』的時代每個月的繳息償債額度差距非常小,會令你完
全沒有感覺,甚至還會產生自己可以輕易支付的錯覺。反正對他們而言最重要的是建商能多
賺一些、仲介能更容易成交,只要吹一個能讓你相信房地產價格會永遠無限制上升的大謊,
就能達到他們的目的。

最慘的是某些人抱著利用三年寬限期只繳息不繳本金的方式進一步提高財務槓桿,每個月收
入只有七萬元,卻用1500萬的貸款額度購屋,抱著僥倖的心態認為『反正房價一定漲』、
住個一兩年後認為一定可以『增值』出售獲利了結,將購屋當作一種投機行為,完全不懂所
謂的風險不只是有可能讓你賠錢,甚至有可能陪到用高成數舉債購入的房子,屆時出售不僅
賺不到錢、甚至把兩、三成的本金全都賠光。從一千萬下跌三成剩下八百萬對於全部用現金
購買的人而言是損失三成,但對於用八成貸款槓桿投資的人,是完全賠光。


[圖:用八成貸款購屋時,看起來賠一成,其實根本已經賠掉一大半了。因為貸款槓桿的放
大效果,會使實際上的報酬率暴增數倍,但也使虧損比率等額放大。原本是傳統觀念認為波
動不大、很穩的不動產,其實是比股市還要會起伏波動的高風險怪物。]


而且最重要的是這些人只會告訴你,雖然你買貴,按照過去經驗只要等個十年還是有很大機
會賣到同樣的市場價格,卻沒有告訴你,今天你用的是台北市家庭十五年份的收入買這間房
子,只要每年的通貨膨脹率是3%,十年後就算賣到同樣的價格但實際上的價值卻縮水到只剩
下 七成五而已,買個房子住個十年後就算賣到一樣的價格其實還是虧了兩成五的價值。只要
得不夠便宜根本一點也不保值。而且還把原本投入的現金的價值幾乎都陪光,根本就是投
資報酬率 "-100%"。




[圖:其實房地產投資若是放上十年,至少要能比原本的買入價格多賣個35%才是真正賺錢,
房子放越久被通貨膨脹吃掉實際價值的問題會越來越嚴重。十年前用15倍年收購屋,後來就
算賣到一樣的數字,卻只剩下十倍年收入的價值了,根本一點都不保值,還虧的要命。]

因此想要買房子兼具保值跟投資增值、十年後換屋時不會越換越窮,唯一的方法就是一定要
買在合理的價格。而什麼是合理的價格?合理的價格就是會買這種房子的人大多數都能夠輕易
負擔、不需要一定得靠父母資助或是超額貸款就可以購入的價格。如果自己覺得買得很輕鬆
、無法靠自己的感覺判斷到底何不合理(而什麼價格都覺得辛苦的人就別買了吧),那麼判
斷的標準很簡單,那就是目前的房價以當前利率加上2%安全範圍估計的利率後計算出來的每
個月償債支出,是不是沒有超過這種房子總價帶的購屋族群月收入的償債支出比例上限(註)
,而一般的家庭不應該超過每個月收入的35%,超額負擔的人其實就等於買貴了。

當然這種計算也可以變成更容易一目瞭然、搞清楚價格是不是太高的表示方法,那就是用購
屋總成本是該總價帶購屋族群的年收入的幾倍來看:

2009年,房價1500萬, 利率1.5%(+安全範圍2%),現金總支出1911萬,購屋族群平均家庭
年收入132萬: 1911 / 132 = 14.48倍
(等於未來的人生有15年的收入都用來買房子,而且接近五年的收入都被銀行賺走)

2019年,房價1600萬,利率2%(+安全範圍2%),現金總支出2108萬,購屋族群平均家庭年
收入180萬(房價跟收入與通膨等額成長): 2108 / 180 = 11.72倍
(未來十年內就算再漲一成、比東京還貴七成,但負擔反而快速降低到12年,而且只剩
下不到三年的收入被銀行賺走)

2007年,房價1050萬,利率2%(+安全範圍2%),總償債額度1384萬,購屋族群平均家庭年
收入132萬(在這波起漲之前,所得並沒有低多少): 1384 / 132 = 10.48倍
(十一年收入就可以搞定一切,同樣只被銀行賺走兩年半的薪水)

2019年,房價2100萬,利率1.5%(+安全範圍2%),現金總支出2650萬,購屋族群平均家庭
年收入180萬(房價跟收入與通膨等額成長): 2650 / 180 = 14.72倍
(未來房價要再漲四成以上,對購屋者的負擔才會跟十年前馬上買一樣高-屆時台北房
價將高過地球各大都市至少一倍以上。)


[圖:四種狀況的總支出/年所得比率,房價雖然貴了一成其實反而便宜了三成, 未來房價就
算再貴接近一倍,其實資產價值完全沒成長。而兩年前用七成價格買的人,實際上花費的成
本只有2009年的六成。若是加上這十年把錢先拿去買投資報酬率穩定高於5%的牛皮股,資
產反而真正增值,一切的罪魁禍首就是2009年房價跟年收入的比例根本異常地高-現在的比
例已經跟十年後房價變成東京一倍的時候一樣高了,還不嚇人嗎?]


利率再怎麼低,只要房價過高、總現金支出就是過高,利率再低都沒有用。事實上利率低、
房價高對於銀行反而比較賺,因此這個國家才會上從政府、下至銀行、建商通通都希望房價
狂漲個不停、甚至寧願用低利率環境換取過熱失控的經濟走向,也要讓購屋者因為利率變低
而盲目購屋。

利率越低、房價越高,你就賠上越多年的薪水給建商跟銀行。越是在低利率的時代購屋,你
就越是被榨的一點都不剩。房地產詐騙集團歡迎你在低利率、高房價的時代,抱著台北房價
將追上東京貴的美夢購屋,傻傻地以為資產增值,但其實被榨的一乾二淨,還付出其實是東京
房價三倍的購買力買台北的房子。



[圖:東京房價帳面價格已經只有台北的七成了,然而東京家庭月收入是台北的兩倍有餘,因此
實際上台北的房價用實質購買力計算已經是東京的三倍了。]


人之所以投資是為了變有錢,但是在房地產榨遍集團合力哄騙你的時代購屋,你以為自己的
資產增值,其實反而被榨得什麼都不剩下,只剩下看起來價格變高、但是賣掉時卻只能換來破
銅爛鐵的房子。

與其買一棟實際價格遠超過價值的房子,還不如把錢留著投資景氣循環股領取能穩定超越通膨的
7%投報率,就算是頭資被財團控制的REITs,但至少財團的基金都是用比一般人要合理價值買
進大樓,不會買進一棟投報率只有2%的大樓,然後還期望大樓帳面價值增值三成。

註:這邊的每個月償債支出是以房價貸款七成計算,而佔所得比例請參考前面的章節。

2009年9月7日 星期一

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難?(4)

中國是房地產市場的救星?




收租型產品都只有2%~3%不值得買、住宅型產品面臨購屋者收入下降、人口老化的結構性需
求面萎縮、改建型舊屋因為過度炒作不值得冒險-台灣房地產投資市場的未來到底在哪?

會是謠傳甚久、兩年來都只看得到在一零一大樓外面花圃吐痰的『陸客』嗎?

如果想要預測中國資金是否會對台灣房地產市場正面影響、影響程度有多大,那得要先知道,
中國資金的性質是什麼。對消費市場而言,陸客是否能把本國消費需求面退縮的部分補上、能
否把因為中國遊客造成外國遊客排擠的負面效應蓋過,是關注的重點;對資本市場而言,陸資
是否能對整體商辦市場注入有效需求值得觀察;而一般住宅市場究竟是不是本國人民一頭熱、
陸資並不存在有效需求、不願在本國人民後面逢高承接吃那顆超臭口香糖呢?

在資本市場上,陸資確實是會有明顯效果的。中華開發工銀順利在台灣產業界一遍哀鴻遍野的
環境下,將當初耗費鉅資搶進手、經過漫長工期以及長期空置率過高問題的台北一零一大樓,
在滿租率終於開花結果的今日以高價出售給實際上是台灣人赴中國發展的頂新集團。未來若是
確定中國移動來台合作或是港資入主南山人壽等計畫順利實現、加上陸續開放交流投資,中國
大規模集團來台確實會需要相當面積的辦公室。

然而這些辦公室需求將會集中在高端市場:台北一零一、台北國際金融中心、南京東路商圈的
高階商辦大樓、以及台北之門敦化南路。這是因為儘管中國企業在政治上把台灣當作國內,但
因為經濟體的差異與法規的限縮性,仍然會只有一定程度的大型集團來台。這當然是好事,畢
竟可以排除很多中國惡名昭彰的中小企業,但次級商辦市場將會乏人問津-規模遠勝國泰的金
融集團、超越宏碁的電腦公司、供應全中國的食品商,並沒有必要屈就於次級地段,事實上如
果不是最好地段的最高級大樓,很可能他們根本不屑一顧。

這種發展跟東京沒有太大的不同,儘管東京房地產市場經歷二十年漫長修正期,但因為經濟體
國際化與外來資金不斷湧入,依然使少部分高端商辦有相當的支撐面。然而次級區域卻依然因
為經濟疲軟不斷出現空租率攀升、租金下降的問題,甚至最後導致低階住辦大樓產生嚴重管理
失調、變成都市問題。這些次等級市場除非台灣經濟有顯著好轉向上,否則根本只會越來越慘


這就是為什麼許多金控準備巨額資金為旗下人壽尋求現金收益時,依然非常精準地選擇敦化南
路等高級路段的整棟高階辦公商場,只有少數『錢』進以本國需求為主力內湖、板橋等地段的
緣故。因為只有在頂級的路段比較有機會產生陸資的拉抬效應,只要超過『頂級』的範疇,是
找不到陸資的中小企業進駐的(因為根本不會來,台灣缺乏這類企業需要的『低生產成本』,
而台灣市場也不是他們直接攻略的對象)。







[圖:我國各大金控公司購置的大樓,依然僅限於高階辦公,而假陸資『金享』跟頂新購置的產
品,也都是一等一的頂級地段,事實上超過這個範圍後,完全都是台灣自己哄自己好玩而已。]

而在一般消費市場,中國觀光客真的能造成顯著的推升力量嗎?遺憾的是,因為進駐的企業僅
限於大型集團,像這樣的集團除了少數高階幹部外,並不需要大量把基層幹部調職來台。因為
人數龐大的基層幹部主要用途在於維持生產中心的基礎營運,然而台灣並沒有讓中國把整個生
產中心搬移過來進駐的條件:因為人力素質雖然較高,但更加偏高的人力與地租成本與過高的
環境保護規定根本不敷成本。在生產中心沒有搬遷進駐的情況下,派駐的人員丟進整個台灣跟
本影響無足輕重,就算有,因為都是高階人員,真正有影響的也只是高階的消費市場而已。
要靠著陸資的外派『陸幹』拉抬市場根本是癡人說夢。




稍微可值得一提的是中國旅客一舉取代日本旅客,成為觀光總人數最高、觀光總消費力最高的
族群。在世界各國來台觀光客數、業務旅客數因為全球性金融危機不斷下滑、平均消費力也下
滑的情況下,中國與港澳旅客卻還在正成長,有效替代了原本的外國旅客結構,在全球性不景
氣下我國於2008年觀光旅遊業外匯收入依然逆向成長了13.85%、突破59億美元。然而在本土觀
光消費力因為不景氣逐漸萎縮下,陸客僅佔觀光外匯收入的四分之一不到,並沒有辦法對觀光
市場產生足夠的提振,特別是中國旅客採『團進團出』的模式,使得觀光收入被侷限在有限的
觀光地區、而中國旅客的消費也僅對部分區域產生影響,要對全國甚至限縮到全台北市的店面
產生拉抬效應可以說是緩水不濟急火。






[圖:各國旅客對整體台灣觀光旅遊業的影響,陸客預估將一舉突破各國旅客成為榜上第一名,
不只是人數,連總消費產值也是。這跟全球觀光市場的情況完全一致,目前中國旅客是全球第
二大觀光消費來源。遺憾的是,觀光旅遊業的產值在台灣經濟體裡面只跟一顆門牙的重要性差
不多而已。]

更別說觀光旅遊業一直都不是國內消費市場產值的主力,連2%都不到就算陸客暴增一倍以上
、讓台灣人山人海四處都是陸客鑽動,也僅能把難看的觀光旅遊業產值稍微提升,對國內經濟
發展根本是杯水車薪。對我國店面商場市場而言,最重要的還是國民基本需求的消費,然而因
為經濟不景氣造成整體產業下滑,而且觀光旅遊業佔台灣GDP的比率連2%都不到,整個消費市
場實際上還是因為經濟不景氣受到重創,恐怕得要花上許久時間等景氣真正回春才有機會回溫
、讓店面市場觸底反彈,但租金基本面現在還在往谷底墜落的路上,卻因為房地產市場的炒作
使店面總價持續攀升,讓投資報酬率跌到了難以想像的新低。

至於住宅市場也是呈現類似的情形,中國資金對市場的拉抬僅限於高階主管以上階級會接觸到
的豪宅市場。不要說是新板、中永和或是新莊副都心特區了,連中正大安區高級地段都不會有
所影響,因為全台北市的豪宅空戶率之高產生的供應面就足夠滿足高階市場了。更不要說台北
的一般住宅市場是全地球最高價的,只有高端豪宅相較之下算是『還可接受』,因此除了頂級
豪宅外、所有假豪宅˙真『貴宅』都不可能吸引到比台灣人還精明的大陸人。癡心妄想可以把
臭口香糖賣給笨蛋大陸人的台灣民眾,恐怕不是硬吃下去,就是白白浪費一筆錢吐到水溝裡去
了。

中國資金確實會對台灣產生正面的效應,然而受限於資金性質幾乎可以說只會對特定區域跟標
的產生正面影響,而實際上以台灣民眾為主要市場的產品跟區域不但得不到拉抬效果,還會因
為全台不景氣而更加疲軟。台灣是一個說大不大、說小不小的市場,儘管不是大到可以讓陸資
毫無影響,但也沒有小到跟香港一樣因為陸資進駐而受到拉抬。更不要說比起台北其實香港才
是真正的國際級金融重鎮,台北市完全無法相比。而已經擁有香港的中國,對台北的需求只不
過是一個跨國集團的分駐基地罷了,拉抬效果十分有限-如果台灣只有大安信義區那麼大,也
許才能產生舉足輕重的效益吧。

2009年9月5日 星期六

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難?(3)

有機會賺一倍的改建屋讚嗎




如果不想要把錢丟進去賭命、賭看看是不是有更笨的人願意花大錢接手,但是卻又比較想要
投資在可以輕易看見投資標的物實體而不像股票基金只是幾個數字(雖然彼得林區說,股票
投資應該要實際了解投資標的公司是什麼樣子,不過這太累了),因此還是想要投資可以親
手摸到的房地產,還有什麼值得在這段期間避險、保值、增值的嗎?

改建屋會是嗎?

這又回歸到前面的問題-其實房地產一直都是有實際價值存在,重點只是你買的價格是否超
出價值太多。只要買的價格合理,大都是值得一買的。

一般而言,目前市面上買得到的改建題材舊公寓分成兩種類型:住宅用地跟商業用地。

住宅跟商業用地又因為區域的不同,有不同的小分類、區分不同的『容積率』,前面有在跟
東京都地價比較的部分稍微做過說明,容積率就是用來控制每一坪土地可以蓋的建物面積的
比率,如果想要蓋超過這個限制的數字,就必須要申請政府核准給予獎勵容積才行。然而獎
勵容積發放的程度又受限於非常多因素:建物設計是否為綠建築、基地大不大、面臨的馬路
大小還有是否設計開放式休憩廣場等等。

但是簡單來說,一塊土地的改建價值是由能蓋多少建坪支撐的:

改建後價值 = 未來銷售單價 × ( 法定容積 + 獎勵容積(註) ) × 設計公設比

如果是選擇自己找營造商改建,那麼成本就是工程款。這會依照實際設計的建務型態跟每個
年代物價跟工資不同而有所差別。實際上這個是屋主(地主)改建計劃獲利最豐富的途徑,
然而面對繁瑣的行政處理以及營造商溝通、銀行貸款取得工程款的手續,大多數的屋主都比
較不偏好這個選擇。但若是找建商合建,通常付出的代價會是30%~40%的法定容積,以及
一半的獎勵容積。這是因為建商必須承擔調度整個改建案龐大資金的風險、代銷的費用、以
及想要的暴利。

因此若是選擇跟建商合建,改建後分到的價值便剩下:

改建後價值 = 未來銷售單價 × ((0.7~0.6) x 法定容積 + 獎勵容積 x 0.5 ) × 設計公設比
在未來獲利目標確認之後,只要能夠在買的時候控制成本,顯然改建題材的舊房子,成為
不敗的長期投資選擇,對吧

然而事情並沒有這麼單純,實際上大多數改建題材的舊屋透過這樣的運算後,大致上看起
來都是賺多賺少的差異,也就是市場上幾乎都是值得投資的好標的、實在令人興奮-如果
你是屬於興奮的人,那麼你就落入一個設計精巧的騙局裡。市場上絕對不可能充斥優質的
投資標的,如果真的有這樣的情況,很顯然是評估的方式有問題、太過樂觀了。

畢竟『改建』或者『都市更新』在過去是非常漫長耗時、耗上十幾二十年甚至從此無疾而
終的案例不勝枚舉,是承擔高風險(高失敗率、長時間等待)以及得剛好遇上對的時機(
以前房價正低、經過長期等待剛好等到改建完成時房價拉到高點),沒有這樣配合的話根
本不可能有這樣的獲利。就算是近幾年台北縣市房價提高加上人口嚴重老化、使舊公寓屋
主興起換新屋的念頭、變得更好配合,否則像這樣改建案耗時甚久甚至牽扯黑道的例子實
在多不勝數,根本是一種賭博。




[圖:耗上超過15年的SOGO復興館旁公寓式正義國宅都更案,還牽扯賤賣國土利益輸送跟
龍聯建設教唆殺人的黑槍疑雲-事實上黑槍一直都是改建紛爭時最『有效』的終極手段,
這也告訴一般人一件 事:獲利非常豐厚的改建案,並不是尋常老百姓可以玩的。]



然而現在卻完全相反:過度高漲的房價讓所有舊公寓都隨著飆漲、都市更新題材在市場上
過度炒作使得特別有改建利基的建物都開天價、加上一整群一窩風的投資人競逐,把改建
題材舊屋的行情也帶到難以理解的高點。

這一切都是因為改建投資有幾個評估點根本無法正確估計,導致很多投資者低估投資改建
屋的風險、高估以今日行情價格計算的『預期獲利』,而不斷出高價。事實上已經有很 多
改建投資屋,不但日後根本賺不到錢,甚至還有很大的可能性大賠特賠。原因就在於估計
成本跟獲利的方式根本就錯了-用可建坪數乘上預期未來單價當作預期未來出售獲利的
估計方式可以說是錯得離譜。

前面已經說過非常多次、行情是用總價帶形成的,而總價帶是由購屋者的預算跟需求形成
的。因此就算舊換新,其實只要還停留在同一個總價帶,那麼根本不可能算是獲利-畢竟
根本只是單純把房子從舊變新、卻沒有變成可以賣更高預算族群的總價。舉例而言,一般
台北市住三用地的公寓,通常在改建後就是變成坪數相近、但卻是含公設的建物,實際使
用面積縮水了30%~40%,也就是三房無電梯公寓變成高公設比的兩房有電梯華廈。

在前面有舉例過,這樣其實還是落在1000~1500左右的總價帶,都是購買力類似的購屋
者願意購入的選擇。然而因為改建案無法確定屆時落成的產品,究竟是落在這個總價帶的
最高或是最低處,就算可以估計出坪數,也很難確定到時候是否夠好到可以以兩房的大小
,賣到整個總價帶的最高價-這是因為我們無法正確估計十年或二十年後的民眾購屋的預
算負擔能力是怎樣微幅變動,只能大概猜測到時候這種房子應該依然會是屬於中等收入首
購者偏好的產品、就是相當於中等收入首購購屋者購買力能及的房子。

因為房價是由購屋者購買能力組成的總價帶構成、而不是單價構成,所以去預測單價是毫
無意義的。但是僅能確定這間房子落在相同的總價帶是非常危險的事情-因為其實成本就
是在同一個總價帶,甚至有很多人根本因為行情被過度炒作,買在該總價帶的最高端。




[圖:因為通貨膨脹讓數字變大,但其實2500萬跟10年前的1500萬是一樣的東西。看起來
投資報酬率是5%,實際上通貨膨脹率也是5%,根本都被通膨吃掉了,哪裡增值啊,更
不要說若是拖上二十年,報酬還會更糟-因為購買力完全沒成長,白忙一場。]

因此投資改建屋,必須要能夠把成本留在比較次一階的總價帶、而改建後價值必須是比成
本高一階的總價帶才行。舉例而言,購買1500萬的公寓,必須確保它改建後會成為2500萬
級距的三房附車位新成屋、或是兩間1500萬級距的才行,這樣才不會等待了十多年、出售
的帳面價值雖然從1500萬提高到2500萬,卻只是因為通貨膨脹讓數字變大、實際上還是
中階所得者首購產品購買力的等級,就算出售了也沒有辦法獲得足夠的利潤。因為賺錢得
要賺來的錢能有更強的消費力才有意義。更何況若是購入成本偏高、卻剛好遇上改建完成
時行情偏低,可能根本蝕了老本。像這樣同級距的改建,唯一賺取實質利潤的機會,就只
有在景氣差時購入、景氣高時改建售出的時機搭配。


真正要賺錢得要有特殊型態:

40坪,台北市大安區住三土地15坪,4樓高無電梯公寓的4F、沒有頂樓加蓋,以1600萬買入。
->改建後價值約為30坪左右主建物的房子,因此可以跳到2500萬總價帶的級距,運氣好獎
勵容積較多,還可以透過陽台等設計成為3+1房,使總價帶往上提升到3000萬左右四房購屋
者的級距。這樣就算買的成本偏高、賣的時候偏低也不會有問題,因為賺取的獲利是直接跨
級距提升回收現金往上一個級距的購買力。


簡而言之,帳面上看起來淨賺400~500萬、也許高達四成、五成的獲利,但若只是1200萬
成本賺取1600的預估獲利,其實因為還在同一個級距裡面實在非常危險。最重要的是要讓改
建換到的新建物跳進下一個購屋總價帶的級距裡,就算帳面看起來預估獲利成數並不特別漂
亮,但反而是較為安全的選擇。因為這種超長期的投資若不能克服通膨、賺取購買力升級的
新屋,其實帳面上增加的獲利都只是被通貨膨脹吃掉而白忙一場
,只有跨級的購買力可以不
怕通膨侵襲(註)。

然而有跨級距改建獲利的舊屋,不是陷入黑道、財團紛爭,就是開天價賣,大多數人自以為
買到的寶貝,其實多半只是讓人白忙十多年的假貨而已。






註:目前獎勵容積上限為50%,代表一坪住三用地除了法定可建建坪225% = 2.25坪外,
最高可以經過市政府都市更新計畫獎勵,獲得2.25坪的50%、也就是1.125坪的建坪。


註:很多人以為買房子可以抗通膨,事實上是因為買的房子不要放太久而造成房子折舊過度
往下掉一個購買力級距的話,可以保持在同一個總價帶。事實上像過去二十多年前的三房電
梯華廈經過了二十五年雖然增值了40倍以上看似『抗通膨』、『增值超過折舊』,事實上卻
是從中高階所得水準的『新成屋』三房往下掉了一級,變成中階水準首購的『舊電梯三房』
了。若非這段時間台北的迅速發展使得購屋者所得水平是高於全台平均不少,持有者的損失
會更明顯。台北屋買進自住可以使資產抗通膨、防折舊只是玩弄帳面數字的遊戲罷了。

2009年9月4日 星期五

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難?(2)

想買來投資你得知道價值多少!

房子的價值主要是從『位置』決定的-寧夏夜市旁的高級大樓,價值很可能只跟遠企附近巷
弄內同等大小的中古電梯華廈一樣;師大路靠浦城街那一側巷弄內的一間咖啡廳店面,價值
卻只跟忠孝東路SOGO百貨旁一個只有七坪大的小店面一樣;台北國際金融中心落成之後,
價值會勝過大多數現有的辦公大樓。

原因無它,因為房地產價值的根本就是:收租能力。

這並不是學理派的夢想,事實上不管是國泰人壽、新光的不動產投資信託基金或是任何專業
的投資者,真正關注的重點都只有一個:租金。

能被美商金控集團整棟租下來的辦公大樓,並不是因為可以拿『國際集團願意租我的大樓』
這件事情來炫耀,而是美商的金控公司代表的是比別人高的租金、比別人穩定的租期,而且
信譽比大多數國內承租方都還要好。而這間美商金控集團願意整棟租下來,不只是因為外觀
氣派、使用效益佳,更重要的是這棟大樓在敦化南路上,如果是在板橋,可能就不會付這樣
高的租金、租期也不見得比一位難求的敦化南路穩定。

東區的五坪小店面之所以價值跟師大巷內的三十坪咖啡廳一樣高,原因就在於東區那個店面
所吸收的人潮跟消費力可以使店家賺取高過那個咖啡廳五倍的營收;而遠企中心旁邊的小華
廈,因為可以吸收到的承租方是在較高級公司上班的白領而不是明天可能三餐不繼的藍領階
級,所以可以租金比較高,而且屋主因為房客比較穩定素質好所以願意承受比較低的租金報
酬率。因為那個地方能吸引收入比較高、償付租金能力較高的人居住,所以收租能力比較強
,這是評估其『價值』時唯一比較能量化的標準-畢竟你沒辦法把青田街的每一顆樹計價。

房地產的價值取決於它賺取現金的能力,因為資產的價值取決於它能穩定產生的現金流。

『租金』可以解釋大部分房地產的價值,而剩下的部分就是『出售時獲得的現金』。

但是很多人會有疑問:同樣是沒電梯的舊公寓,為什麼台中的公寓隔成套房出租,租金的報
酬率就是比台北高?為什麼同樣是頂級的店面,台北市公館夜市的店面比起復興南路上賣宵
夜的餐廳,投資者會願意用投報率較低的價錢買進公館夜市的店面?為什麼台中中港路的高
級辦公大樓,投資報酬率比台北市基隆路的還要高不少?

這是因為就算不看未來出售產生的『增值』,『租金』這一項還包含了許多要素需要考量,
那就是空租率、承租對象的穩定度、未來租金上漲的空間大小還有當屋主缺現金時,買賣轉
手的難易度。

空租率越高的區域,租金報酬率就必須比較高,用來補貼空租期比較長而少賺到的租金。

承租對象往往都是小個體公司的大樓,租金報酬率就必須高一點,把未來哪天租客倒閉跑票
時,無法繼續收租金的損失事先做好預防,先多收一點進口袋。,因此租金報酬率會比租給
知名企業的大樓還要低-因為他的承租方比你穩定,不大需要擔心某天租客就落跑了。

還會再成長、更加繁榮旺盛的商圈,因為店家生意會更好,所以房東就算不斷調漲租金都可
以找到承租方,但是正在衰敗的商圈,今年就算租金投報率是6%,明年卻有可能剩下4%、
後年變成找不到承租方。所以大家會比較偏好今年是4%、明年卻有可能是4.5%、後年成為
5%的店面。

而在相似條件下,一間總價兩千萬的店面,要比一間一億的店面要容易脫手,所以較低總價
的店面會比較受歡迎、多人搶購,因此租金投報率會因為購入成本提高而下降。

因為租金報酬率裡面隱含著對空租率的補貼(空租率越高,補貼越多)、租金成長性的補貼
(越沒有成長性,補貼越多)、承租方穩定度的補貼(越不穩定的租金越高)以及脫手容易
度的補貼(越難脫手得要補貼越多)。而反過來說,其實對租金報酬率的補貼,是因為這個
不動產在房價上沒有優勢可以加分、賣更高價,因為價格比較低,在相同租金底下租金報酬
率就會比較高。

同等租金而出售價錢較高、代表租金報酬率比較低,也就代表這個不動產要有條件可以支撐
那個總價。再度重覆一次-支撐房地產價格的,是總價,不是單坪價格。






[圖:同樣是租金10萬的店面,師大夜市龍泉街的店面,比浦城街的店面貴,原因就是有額
外的價值-承租方穩定度跟租金成長性,而反過來說就是因為用比較高的租金報酬率來補償
浦城街店面沒有這些優點的缺憾、讓房東有較高的租金報酬率可以使心理比較平衡,
這就是財務管理學上所謂的利率『補貼』]



而未來『出售時獲得的現金』對現在價值的反應,也只是很簡單的兩個點:第一個是這個地
區的成長性、是否讓這樣的標的會再這個區域變得供不應求、因此現在可以買貴一點,以便
搶進這個條件會一直變好、租金會穩定成長的標的。而第二個就是無理性的炒作,因為短期
間內有『這個區域會無限看好』的錯覺,因為過度用不理性的偏高價格搶進。而第一點是可
以那入不動產的價值來看,但是第二點其實就是泡沫的本質。

但是房地產的實際價值,卻有很大一部分被綁在租金成長空間上,但是這卻牽扯到很多對於
國家跟城市經濟成長與變動的估計、還有購屋者對國家與城市的『未來』有多看好,因此到
底店面應該有多少租金報酬率、辦公大樓應該多少錢、一般公寓應該值多少錢,並不是有一
個絕對的數字,而是在不同的時空背景下有不同的答案。

只有一件事情確實是毫無疑問的:在國家未來前景不甚看好的時代卻創下歷史高價,很顯然
有不少人癡心妄想嘴裡那顆臭口香糖,會嚼著嚼著突然變得又香又好吃、人人搶著要。

未來台灣整體民眾消費力跟房租承擔能力顯然不會有明顯提升、甚至已經出現『22K』世代
或『18K』族(出社會後月收入只有一萬八千元到兩萬兩千元,連基本的房租都不太有負擔
能力,甚至必須靠繼續寄居父母家中才能維持生活),在這樣社會結構有如日本過去十年一
樣朝著失落方向摔跌的情況下,很顯然如果要長期持有,投資價值還得要更保守估計才行。
一間三房公寓的總價若是一千萬,租金一個月兩萬、這樣投報率連3%都不到;漲到1200萬
、等於2%;然而整個台北市大多數區域,都已經到達1400萬之譜-1%多。很顯然已經完全
不符投資效益了。





[圖:各種投資工具的收益率比較表,很顯然具有相當高風險的房地產,因為過度炒高房價
,投資報酬率已經過低-事實上大家買貴都是因為期待能賣更貴而已,收租已經失去意義。
中鋼這類具台灣代表性的安定企業十年來投報率都遠高過現在的房地產收租率,但其實在兩
年以前,房地產租金報酬率都高過中鋼,是到2008-2009才低過中鋼、一直來到目前的超低
報酬率,顯見房地產過熱是這一兩年的事情而已。]

日本呢?日本年輕人的平均月收入是我國的兩倍有餘、租金負擔能力也約莫如此。然而舊公
寓改裝成分租用途後,成本卻不到台幣一千萬元。租金報酬率便等於是兩倍、也就是最差都
有5%以上。如前面所述,房租報酬率會隱含對未來下跌性的補貼,但是東京房租已經跌到谷
底、進入長期穩定期了-未來明顯要面對經濟負成長而對租金面臨衝擊的台北租金報酬率,
很顯然還是偏高的。

因此很多專門收集收租屋的老太太都喜歡說:投報率沒有超過6%根本不值一提。台北人的
購買能力還在下降、大家越來越窮,除了真正的有錢人以外,民眾出手越來越小氣節儉,
哪有可能租屋能力跟購屋能力會上升反應房價呢?

租金其實就是反應區域居民的購屋能力,租金不斷變低的情況下購屋能力逆向上升是很困難
的。

房價未來增值性?前面已經說過了,越來越貴、越來越沒有人買的臭口香糖,哪有什麼增值
性可言,只是在賭有沒有下一個蠢蛋接手而已。難道明後年台灣會突然經濟大爆發、所有人
平均收入提高一倍、邁向美金三萬元?而且,就算達到了,也只有剛好符合現在市場的過熱
行情,讓台北的民眾剛好負擔得起而已。稍微計算過購入成本跟預期租金換算成投報率,台
灣必須要還能更誇張地爆發成長,才有獲利空間。

既然租金成長性無法如此預期,那未來房地產投資的救贖會在改建機會上嗎?

2009年9月2日 星期三

房地產榨遍-第五章 吹泡泡經濟時代怎麼避難?(1)

為什麼這些人喜歡花大錢買吹過泡泡的臭口香糖!真噁爛!

用十塊錢去買一顆沒嚼過的口香糖比較好,還是一顆被嚼過而稍微吹大起來、而且明天早上
還會自動變大的泡泡比較物超所值?這個問題的背後就是泡沫景氣的本質:大家比較喜歡那
顆被嚼過、有點別人的口水臭、但是買了隔天會變大的泡泡。因為預期買了隔天泡泡就變大
,所以覺得買得很便宜,怎麼可能會便宜-買得比真正的價值高就是買貴,沒有別人買比你
貴、你就等於買便宜的歪理。東西價格衡量的標準從評判『口香糖』好不好吃,變成了只看
『泡泡的大小』。在泡沫經濟時代,人們不喜歡吃口香糖,比較喜歡吃別人吃過的泡泡-因
為他們只是打算把泡泡嚼一嚼吹更大、變得更臭,然後賣給下一個打算這樣賣的人。

問題在於,被嚼過的口香糖其實是比未拆封的還不好吃,而且與其吃被嚼的口香糖,還不如
去買一顆巧克力來吃。特別是整個市面都充斥口水臭泡泡的時候,幹嘛沒事折騰自己呢?

原因無他,就是這個神奇的『嚼口香糖->變大->賣掉』在前面提到的金融犯罪集團的包
裝下,變成民眾『致富』跟『財產倍增』可以不勞而獲、只要先搶來等一下就可以輕鬆辦到
的『快速退休捷徑』。而他們說的並沒有錯-跟他們一樣見好就收的人,確實可以財富暴增
、快速退休,但是整個市場開始過熱後,口水臭泡泡就開始以嚇人的速度增加,所有的口香
糖都被拆出來嚼一嚼、然後往下傳,因此當最後仔細一看,市面上竟然有數十萬個在嚼別人
吃過又臭又硬口香糖的人!

問題是,口香糖嚼到最後不但泡泡會變得難吹,而且又苦又難吃-就跟步入結構性問題、連
續數年通貨緊縮、政府過度舉債束手無策的國家的房地產一樣。房地產的價值來自於租金,
成長中的都市因為租金也會成長,所以價值增加;而老化衰敗的都市租金開始降低、空置期
增加,就像口香糖一樣不會神奇地突然變甜、變好嚼,而是越來越苦、越來越硬,最糟糕的
是,在泡泡經濟的情況下,還混了很多人的臭口水。
你想把大家都知道再也吹不了大泡泡、又苦又硬、混合數十人份口水的臭口香糖渣賣給誰?

在泡沫經濟時代被誘騙進入『一定要透過賣臭泡泡生意才能財富增值』的人,多半是平日就
沒有什麼投資觀念的人-因為這些人原本很多是那些定存擁護者、根本不太算是個投資者。
而很多本來就只是要嚼泡泡的人,卻因此受害,本來可以開開心心開一包新的口香糖,跟太
太分著嚼、二十年後傳承給小孩。卻不幸地只能在市面上買到臭口香糖,而且在整個臭泡泡
市場形成的過程中,他還會發現市面上買得到的口香糖越來越臭、越來越難嚼,因此他被迫
用一樣的價錢買一顆臭口香糖,只是為了避免明年買到的那顆更臭

因為口香糖販賣商說:以後只會有越來越臭的口香糖了!



[圖:口香糖販賣商說,以後的口香糖只會更臭!]


所以愛嚼口香糖的人拼命搶進,還有愛子心切的人掏空積蓄一次買兩盒臭得要命的口香糖。

為什麼不先吃一下巧克力,偏偏要去搶臭口香糖?你真的有把握不是最後那幾個傳到臭口香
糖的人嗎?你確定自己覺得『還可以嚼』的標準,一定有辦法傳給下一個人嗎?搶口香糖的
人會說,政府把利率搞得那麼低、通貨緊縮已經好多年了,我們跳進來買臭泡泡也是不得已
的啊,我們嚼一嚼就可以滿足也不行嗎?不,搶臭泡泡的人根本不是為了嚼一嚼這樣簡單的
滿足,而是因為利率太低獲利不足的憂慮積壓太久,導致這些原本很保守的人,變成竟然覺
得可以靠賣泡泡賺錢的賭徒

口口聲聲說,要靠著3%的租金過活,但是所有人都心照不宣-是要賺30%的增值。(註)
沒錯,房地產就跟口香糖一樣,其實是可以使用非常久的:在台北,屋齡四十多年都還算穩
當,而口香糖就算嚼到無味,依然可以吹大泡泡;但是如果最後口香糖都又臭又硬到一種只
剩下某些人能接受、而且也確實就是這些人含在嘴裡的時候,其實就跟景氣差沒人買得起、
但卻有一群買很貴卻想要賣更貴的人妄想要賺差價的情況一樣。這種把獲利賭在手上的爛東
西是否可以順利框到一個笨蛋的生意,竟然被台灣人當作是風險很低很穩當的投資-在我看
來,直接用金光黨手段騙可能風險還比較低、而且比較省事。

房地產泡沫跟所有的金融海嘯跟經濟危機的根源都是一樣,原本風險偏低的資產因為被炒作
過頭、變成完全靠著炒作的資本利得來獲利的高風險投資。但是因為過去的觀念中這樣投資
的風險很低,導致那些還活在過去的時代、從定存裡面蹦出來的上世代投資人,踏入這個由
政府、金控、建商與商業投資媒體共同構築出來的騙局中。手中掌握著低投報、高風險的臭
口香糖,卻作著這個口香糖會自己不斷變甜、不斷變大、絕對不是泡沫、這個投資低風險、
高獲利的美夢。還以為口中的口香糖是過去那個很少人搶的每位,卻不知道被人傳來傳去根
本又臭又硬又不甜,再也不是會穩定升高利息、租金還會調漲的剛拆封口香糖。

在還來得及之前,趕快吐掉你嘴裡那顆被別人吃過的臭口香糖吧,找個跟以前的你一樣瘋的
人、將口香糖傳過去,然後明天早上起床之後,開始跟我一起研究巧克力、金莎、M&Ms巧
克力球還有Airwave口香糖吧!


不要再打著可以在臭泡泡經濟裡面買哪顆臭泡泡比較不會賣不掉的避險算盤,等臭泡泡經濟
崩潰的時候,你想要賣臭泡泡才沒有人理你呢,避什麼險!東京都品川住宅區內3LDK的高級
華廈一棟才開價4500萬日圓而已,看看你手上的臭泡泡有多貴吧!

如果你還是很想玩玩賣臭口香糖,那首先你得學會知道你在手上那顆臭口香糖,到底有多臭。
如果不知道有多臭,你又怎麼知道日後賣不掉的風險有多高呢?

註:房仲業的廣告現在大打『增值屋』『賺錢屋』指的都是會『增值』、泡沫會變大,租金都極低,甚至大多數公寓或華廈只有1%左右,跟定存根本無異,說什麼想賺租金報酬率,都是想
要靠轉賣暴富的人用來自我催眠的藉口。

2009年9月1日 星期二

房地產榨遍-第四章 合理行情是一坪四十萬?(4)

建商賺走你跟你小孩的未來

很多人不知道,台灣房地產開發是一種利益牽扯層面非常廣泛的金融犯罪業。這不是危言聳
聽,而是從事相關行業並擁有一定程度金融常識的人經過簡單的思考,就會發現台灣的房地
產開發者之所以能夠獲得難以理解的暴利,靠的是聯合各種產業、上至政府高官、下至江湖
兄弟,聯手將大眾積蓄、保險、退休計畫,用其實並不值錢的住宅轉換到手的金融犯罪。
而且在這樣的金融犯罪到達一波頂點後,快速爆發的金融危機跟產業蕭條,進一步加重了一
般民眾的負擔跟痛苦,而同樣的犯罪集團又可以逢低承接這些被民眾拋售的資產。一條魚兩
面煎。

其實這個犯罪結構真正的獲利來源就是人民因為受到影響而過度投入購屋的儲蓄跟退休計畫
用資金,房市炒得越高,這個犯罪結構獲得的利益越大-因為那代表一般購屋民眾,買進越
多不符合帳面價值的住宅。越是認為自己的資產靠著買房子長期持有而增值的人,越是被剝
削的嚴重。當他們老去退休時,往往會發現『其實二十年前買的房子,漲了不少,而且還可
以收租金』,因而成為下一個世代『購屋是良好退休計畫』的『見證者』,而且財務智商較
不足的人,還真的會上當(作者還在商學院學生時代也真的上當了)。

一切的來源就是購屋者把『買房子長期置產是比起其他投資都還要好的選擇』這句漫天大謊
當真開始:原本打算放在定期存款的資金因為利率不夠高便轉而投資房子、自己住還有剩就
幫兒女買一間;因為定存利率太低便願意以低投資報酬率買入收租公寓當作退休計畫;因為
不敢把資金放入股市跟基金,就把錢都丟去買『穩定增值』的房子;連剛出社會沒幾年的人
都害怕『以後會更貴買不起』,選擇連保命的緊急預備金都花掉。購屋者越是害怕、越是願
意用高價購屋,效果越好。

假設你在今天花實際價值一千萬買進的房子,經過十年通貨膨脹後,實際價值便會超過一千
五百萬,有時候會因為中間歷經高通膨時代,變成一千七百萬,這就是買房子抗通膨的真相
:你的資產確實沒有因為通貨膨脹受損,但也完全無法轉換成更多購買力的資產,也就是說
,錢沒有變薄但也完全沒有變厚。有些人運氣好碰上都市變遷,甚至可以倍增-於是投資房
地產變成比每天上上下下、令人膽顫心驚看起來風險好像比較高的股市還要好的選擇。但其
實真相就是:如果你只是傻傻地把錢丟去買黃金,這十年來你的資產反而變成了三倍。




[圖:1999年到2009年,黃金價格因為嚴重的通貨膨脹、以及美元購買力不斷下降而相對提高,
跟美元掛勾的日圓、新台幣、人民幣等於購買力越來越差,這也是這三個國家就算開發度越來越
高、生產力跟工資比越來越差,但是仍然可以貿易順差的原因之一。]


事實上黃金以及其他實質資產(註)跟股市、房市不同,通常只有在人民『偶爾』警覺到財
產縮水時才會想起的避險工具,炒個一季兩季就被淡忘、從媒體版面消失了。這是因為對於
資產家而言,黃金才是真正保值、保護購買力的資產之一,是真正的世界貨幣,而美金只是
一種跟線上遊戲的虛擬貨幣沒兩樣的交易媒介而已。資產家只需要將沒有什麼實際價值的資
產高價出售給大眾、然後換成真正的資產像是黃金、績優股股票、還有高階商辦大樓等等,
就可以在完全不必動腦筋的情況下,獲得高於一般大眾一倍以上的投資報酬率。

但這些犯罪者可不會這樣就滿足,因為如果可以從你身上剝削更多,他就可以賺更多!
於是這樣的犯罪結構,因為經濟體變化、民主制度的缺陷還有金控公司的怪獸化,自然地形
成-他們不需要定期開會、也不需要簽署合作備忘錄,只要是真正的資產家便會順應資本主
義得本能,將這個犯罪結構補牢。

一切是從經濟體老化開始:一但這個經濟體過度都市化、人口開始嚴重老化、年輕人比例驟
減、工資提高後,生產力便開始下降。各種產業開始陷入一灘死水,只有還在發展中、未來
將會主宰這個國家經濟活動的先端產業有獲取超額報酬的機會,但這種投資卻有著嚴重的風
險問題,導致銀行開始尋找代替企業融資的出口。而各種衍生性金融商品的投機行為,就是
這些人民交付退休老本的金融機構釋放投資壓力的出口,而原因只是因為這些新金融商品的
風險看起來好像不高(註)

而建商也面臨困境:因為土地過度開發、素地越來越少,而這中間開發的利潤又被太多人知
道,越來越多人投入營建業、而且都市居民也發現自己竟然可以分一杯羹而使得都市更新利
潤越來越差,建商開始煩惱手上購入的土地無法順利整併周圍建地、資金壓力開始沉重
而政客總是很緊張:因為一但失去執政權,不只領不到嚇人的高薪,更糟糕的是失去利益分
配權將使得他們不但無法過著奢華生活,還得為償還選舉資金的人情債緊張地吃不下飯。以
前的時代就算傻著幹都可以靠著過度開發地力資源跟壓榨勞工使得經濟成長、造成『政府能
幹』的假象。不幸的是,過度開發不但使得資源成本越來越貴,還連帶造成人口萎縮與工資
上漲,使經濟成長趨緩到幾乎快要跟通貨膨脹互相抵銷了。再不想辦法,他們就會被廣大選
民給政黨輪替掉了。

藉著擁有控制法律的政府、控制資金流動的金融機構、加上提供產品的建商,一場資本主義
社會自然形成的財富轉移計畫,自然而然形成。

建商有計畫地在市場間調整推案量、避免同業過度競爭而導致賣壓過高,形成『都會區供不
應求』的假象,準備在房價更高後出售;金融機構在承受過企業融資炸彈後,開始轉向沒有
逃脫能力的住屋貸款;掌握政府控制權的政客為了獲得大選選票,決定執行『讓人民資產增
加』的政策。而這一切將導致一個結果:房地產泡沫。

房地產泡沫越大,建商賺得越多;房地產泡沫越大,銀行有更大的出口釋放資金壓力、然後
將獲利一如往常控制在資本家手中(註);房地產泡沫越大,只會把資產以帳面價值計算、
根本不知道實際價值嚴重偏低的選民,就會感到財富倍增而把票投給『拼經濟』的政府。

建商將比實際價值高上六成到一倍的價格,透過政府政策的哄抬、使得人民產生『現在買貴
是為了以後會更貴』的錯覺,順利售出。而銀行也在政府配合下(有時還補貼利息給銀行)
,擴大融資額度給一般民眾用超過負擔能力的金額貸款購屋,以便負擔超過原本負荷能力許
多的房價。

但這一切有幾個很大的問題:如果建商在操作泡沫的過程中倒閉該怎麼辦?如果因為償債能
力不足導致大量壞帳怎麼辦?這兩個問題如果不能解決,這樣的獲利結構是無法如此牢固的
。但是一切靠著政府的存在而有了無敵的解答:由政府機器吃下。

當建商惡性倒閉、資本家捲款潛逃,政府會責令相關機構接手,協助居民完成建設。就算失
敗,這些付出大量資金的居民將會失去大筆積蓄、甚至喪失獲得收入的能力,最後就是政府
用過去累積的稅收來進行更優惠的退休計畫保障人民的福祉(以及自己的選票)。部分建商
落跑賴賬的貸款跟人民無法繳息產生的壞帳,則由金融機構承受。

接著金融機構開始蒙受大量壞帳,建商換殼脫逃的壞帳、人民因為過度高估償債能力而留下
的壞帳,逐漸使得金融機構體質孱弱,實質資產越來越少、越來越不足以產生支付存款人與
投資者的現金,最後終於發生流動性危機、倒閉、破產。於是政府再度出現:不能放任重大
金融機構倒閉造成股市崩盤、存戶損失。於是政府資金介入重整,準備讓這個毀壞的金融機
構在數年後重新開放營運-而且到時候標售股票,必然還是用低價回到資產家手上。



[圖:你付出儲蓄與投資,經過轉移後都到了資產家的手中。]



而這一切,都是用你的儲蓄與退休用基金支付的:建商倒閉留下爛尾樓將你的退休金跟定存
騙走;避開建商只買成屋的人則是在銀行倒閉、股市崩盤、金融秩序崩壞時使定存蒸發,而
且因為泡沫化一厥不振的房地產市場只會像日本房市一樣十年後更便宜使你的資產縮水。政
府若是體質不良、只能透過舉債產生這些收拾爛攤子用的資金,而過度舉債產生的後遺症就
是政府機器的運轉效率與財政工具越來越有限,過度舉債不但浪費你的稅收,還一併把你小
孩的未來也賣掉了。


公正客觀的媒體因為衣食父母就是財團、主管機關是政府,只能選擇報導這個金融犯罪集
團要求他們報導的內容。

你買到什麼?你用一千六百萬購買力的現金資產,買入一千萬購買力價值的房子,然後在十
年後毫無長進,幸運的可以至少跟通貨膨脹一起增加帳面價值使購買力維持一千萬不變,不
幸的則是購買力越變越差。但你不會有感覺-因為政客為了吸取你這位老人選民的選票,正
準備預支你孫子的未來,推出優惠老人福利政策,維持你的退休生活在願意投票給他們的水
準。


今天跟著炒房地產,明天敗掉國家跟孫子的未來,把一切敗給所向無敵的榨遍集團。

註:實質資產指的是能夠產生生產力的資源:像是能源礦物、能產生租金的建物等等;民眾
手中的住宅也是實質資產,只不過是用很離譜偏離實際價值的價格買到、不具稀有性及保值
性的資產而已。黃金在金本位失效之後不知道為什麼還是很有支撐力,當年美國傾一國之力
亂拋售庫藏黃金都沒崩掉,很神奇。不過因為太詭異了,所以作者並不敢確定真的是一個可
以在這個時代有效避開泡沫的資產。

註:衍生性金融商品的風險無法正確估計的問題在二十一世紀初的安隆案廣受世人矚目,不
過其實早在二十世紀,霸菱銀行倒閉案就已經警告過金融界了,不過很遺憾地沒人真的當一
回事,還越玩越大,於是人類一手造成毀滅性到今天還被低估的金融海嘯。

註:資本家只要可以控制金融機構的經營權,就可以控制你的財產。基金的操盤人聽他們的
話、銀行放款部門聽他們的話、不動產信託基金募集大眾資金用來幫他們持有資產。事實上
,透過降低自有資金、吸收大眾資金的過程,他們的投報率還變高了呢。