評論－商業週刊的泡沫指數到底是怎麼一回事？

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Alex 提到...
麵包大

新一期的商業周刊 「台灣房市泡沫化」專題中指出，「房貸和投資者收入的比例」，就
簡稱為「泡沫指數」，而將代表全體國民產值的國內生產毛額（GDP）做為分母，全體金
融體系房屋貸款（包括自用住宅貸款、商用不動產、營建商建築貸款等）視為分子，房貸
占GDP的比重越高、越有泡沫化現象。

由於香港、南韓、新加坡的房市泡沫指數，分別為39％、33％、33％，雖還不到四成，已
讓亞洲四小龍的三隻小龍，相當緊張。

至於台灣的房市泡沫指數近47％，不但是亞洲四小龍最高，也創下台灣有史以來新高紀錄
。

請問麵包大這個數字以你的專業看起來有沒有意義?

艾力克斯

2009年11月18日 下午 6:41


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新一期的商業周刊提到，將總不動產貸款額度除ＧＤＰ，藉此得出＂房貸佔國民所得＂的
比例作為泡沫化的指數。在直觀上這樣的數據似乎沒有太大的瑕疵，就是要計算購屋所需

成本與所得的比例是否過高，但由於房價不容易統計，因此直接以全國的房貸餘額作為房
價的替代指標；由於民眾的家庭平均所得無法正確包含富人的所得（註），因此以ＧＤＰ
代替家庭所得。

而台灣得出來的數字高達４７％，要比香港、南韓、新加坡都還要高，特別是香港靠著極
度的地狹人稠都只有３９％，突破４７％的台灣似乎非常嚴重。

姑且不論這個數據是否正確，在進行房地產市場的探討之前都必須先記得一個觀念：

房地產市場是有相當程度的市場區隔。

也就是說，小套房市場、小家庭住屋市場、商辦、店面、豪宅、大型商用物業，這些產品
彼此之間的替代性相當低，儘管小套房可能誇張地暴跌，但是因住宅需求購買小家庭住屋
的購屋者幾乎不太可能購買小套房；相對地動輒兩三億起跳的大型商用物業就算有高達４
％以上的租金報酬率、遠勝過台北都會區店面平均只有３％的價格，但由於高預算、貸款
不易，因此並不會完全漲跌同步。也就是說，一個地區的不動產交易可以區分成好幾個市
場，彼此之間或許有一定的影響、但卻經常出現其中幾個暴跌、但卻有少數幾個不動如山
的情況。

也就是說，在進行不動產市場分析時，其實應該針對想要研究的特定市場領域作較精細的
研究，否則很有可能得出無法解釋任何現象的怪異答案。

舉例而言，英美日的不動產市場就有明顯的兩極化現象：極少數的高級住宅或大型商用不

動產因為成功營造出品牌、市場口碑或是單純因為富豪滿口袋是錢需要消化，儘管景氣不

佳、全國性房價衰退甚至暴跌，這些特定的標的物反而十分抗跌、甚至逆勢上漲。然而以

一般民眾作為市場取向的住宅或高級住宅，由於嚴重的所得衰退、放款緊縮以及家庭為了

應急的儲蓄率提高，使得購屋預算整體性下挫迫使房價下跌。

因此商業週刊提出的這個數據顯然犯了很大的錯誤：整個不動產市場裡各個不同市場的泡

沫支撐力彼此並不相同，支撐一般住家市場的力道顯然遠低於高級商辦、支撐新竹店面市

場的力道顯然也低於支撐信義計畫區周邊店面的力道。若是整個不動產市場只有兩個次級

的市場組成，雖然可能得出整個泡沫程度４０％的結果，但並沒有辦法讓資訊接收的投資

（或是自住）的民眾作為正確決策的依據。很可能因為看到泡沫程度這麼高就賣出信義區

還有高成長力區域的店面，結果只有新竹的店面暴跌而已。

商業周刊所提出來的這個數據實際上的意義是這樣的：

一個國家以不動產作為抵押品的貸款額度佔整個經濟體經濟活動的比例。

然而整個國家各種不同的不動產，背後的持有者用來支撐購置成本的現金流量並不同；買

兩億豪宅的富豪一年份的現金流入雖然不容易計算，但往往都是數千萬、甚至數億；買兩

千萬住家的高階主管家庭年收入可能只有兩三百萬；買兩百萬低階郊區舊屋的家庭年收入

可能只有四十萬元。

商週使用的這個數據甚至不只將豪宅跟舊公寓、一般新成屋都包含著一起算，甚至將店面

與商場、大型商用物業都包含在一起了。比起專業分析者往往因為數據取得不易而將整個

一般住家市場不論坪數大小都一起統計，將店面、甚至大型商用不動產都統括計算，顯然

會有嚴重的失真：那就是支撐商用不動產背後的經濟活動強度，其實跟一般民眾購屋的支

撐強度不同。

一般民眾通常將所得以定存或股票來累積，等到需要購屋時將股票售出、定存解約或到期

不續約轉換成現金，以五成至八成五、九成不等的槓桿貸款購屋。目前是這三年來資金最

浮濫的時候：儘管民眾未來所得變動的趨勢是看低代表還款能力跟債信降低，但貸款成數

卻反向回到了2007年以前的水準，由於房價成長了六成以上，這代表銀行的放款要比2007

年更加寬鬆。也就是說儘管民眾所得沒有成長、股市也沒有暴漲或是民眾的儲蓄或投資所

得大增，卻在一般住家的基本購屋需求支撐力不變之下，房價逆勢上升了六成以上。

然而投資性需求的市場卻完全不同。由於法規的修改使得壽險業者能夠持有的不動產比例

提高，富邦跟新光等大型金控紛紛利用手中所持有的民眾資金進行不動產投資，將台北都

會區的素地與商用物業炒上了難以置信的價格。由於這類大型物業的投資價值是跟一般民

眾的住家不同、背後的資金支撐力道也截然不同，價格的走勢或交易情況自然也跟一般住

宅不同。一般民眾原本可以貸款八成的、同樣的購買價格在銀行緊縮銀根的時期往往連六

成都有難度；然而大型金控透過壽險持有不動產卻可以任意調動金控內部的資金來維持他

們的資金需求。未來就算銀行對住家抵押貸款緊縮銀根、民眾的所得與自備款準備能力下

滑，大型金控就算獲利能力變差、虧損，購置不動產的能力卻不會等幅度下滑（金控當然

優先放款給自家人）。

也就是說商業周刊用的指標變成不知道在解釋什麼：兩者的支撐力道有非常大的不同，一

般住家的支撐力道也許跟ＧＤＰ有著緊密的關係，但是商用不動產與豪宅卻不見得相同。

將這些產品都混為一談，很有可能商用不動產的泡沫程度高、而一般住家的泡沫程度低，

相互抵銷後以為整個國家的不動產市場沒有泡沫。

更精準的房地產市場分析，應該將不同地區的市場做出區隔、統計該地區房貸與成交價，

並且以政府藉由稅收反向統計的家庭所得來進行一般住宅市場的分析。而商用不動產則需

要對法規可能的變動產生的影響、金融業者資金去化壓力與商用不動產租金與營收變化進

行分析。

實際上這兩三年來店面與商場的貸款成數並不像一般住家那樣還能夠有七成到九成的高槓

桿。台北市較佳地段的一般住家就算房價在短短兩年內漲了六成以上，房貸成數也往往可

以有八成，然而店面跟商場的成數卻屢創新低，在兩年以前師大夜市的店面坪數有二十坪

左右、單價一百多萬的產品都還有機會貸款到七成以上，然而在該區同等級店面目前的單

價已經暴衝到接近每坪兩百萬元，貸款的成數卻會連五成都不到。

以商周的數據來看，店面的貸款並沒有成長太多、背後支撐的經濟活動也差不多，似乎泡

沫程度不高，但其實店面價格還是暴漲的。因此商周那樣將不同市場的不動產都一籃子統

計，反而使這類融資槓桿沒有大幅度增加的產品，稀釋了整體的比例，使得平均之後泡沫

程度降低了一些。

由於沒有詳細的數據，無法正確計算這種泡沫被稀釋的程度，但至少可以知道，其實一般

住家的泡沫情形是有可能要遠比這個數據顯示的情況嚴重，只是由於店面跟商場的貸款成

數跟額度沒有成長，稀釋了這個數據。

總而言之，商週統計的這個數據一定程度上可以解釋支撐房貸的經濟活動與房貸額度的比

例、藉由支撐力來解釋，但是由於缺乏市場區隔的基本觀念，用這樣的數據想要對市場進

行分析很有可能得出跟真實情況並不符合的說法。

更何況，分析不動產市場的泡沫程度往往代表想要分析價格修正的可能性與幅度，然而不

動產價格很大的比率是建築在房貸成數上面，不將成數變動或放款意願變動對購買能力的

影響力納入考量，就會以為貸款成數已經不高的台北精華商圈店面會因為放款保守而大跌

、然而這些店面的持有者其實往往光靠租金收入就可以維持本利攤還還有餘裕，根本與事

實不相符。

未來也許有可能房價真的下修、使得商週這項統計數據與藉由此一數據做出的結論似乎＂

預言成功＂，但其實這個數據本身極為粗糙、藉此做出的分析也是不倫不類，就算真的說

中，也只能說是矇中而已。