2012年9月22日 星期六

詭異的日本儲蓄率下降導致國債崩壞論

有關聯不代表有影響力

在約莫十年前,日本當時正面臨長期性的成長停滯,大規模的財政擴張政策陸續出爐,首相小泉純一郎雖高舉模仿美國總統雷根的構造改革政策,降低政府管制以及鬆綁勞動法規限制,實際上卻在將日本帶向債台高築無法止歇的路。要說小泉純一郎是日本版的雷根,不得不說確實相當類似。號稱降低政府干預的結果,實際上是讓政府的財政行為對整個經濟體的影響更大。

當時反對的論點便稱:日本的儲蓄率正在下降,按照這樣的債務膨脹速度,日本公債很快就會來到國內需求無法支應的規模-因為儲蓄率下降會使國內個人/法人機構持有公債的需求下降,而另一方面公債還在成長-因此殖利率很快就會竄高、日本將會崩潰。














圖:日本儲蓄率下降到跟美國相同水準,跟上美國金融創新的腳步

這樣的說法在當時便被批評為無知-因為這種論點完全搞錯了公債持有的
結構。儲蓄率確實會影響公債持有的需求,但儲蓄率的影響對於公債整體需求的影響可以說是微乎其微,用儲蓄率變化去推測公債殖利率變化是幾乎毫無意義的事情。更有甚者,過去十多年來日本的儲蓄率早已暴跌十個百分點,卻有人將四十年內下滑五個百分點稱為劇烈下滑,只能說他對日本過去十年的經濟體變化似乎相當漠不關心。

這是因為,一個國家國內最大規模的公債持有者主要是金融機構的準備金需求。準備金的提列是按照在金融體系內流通的貨幣流通量,而非儲蓄。以美國為例,過去十年美國的儲蓄率都遠低於過去,甚至按照不同的計算方式會出現負值,但是整體流通的貨幣量卻是歷史新高,因此不斷推升了公債持有需求。日本亦是相同,在過去十年日本的儲蓄率呈現如同美國一般的暴跌趨勢,這是因為日本非常遲緩的貨幣使用行為現代化,在這十年來逐漸地跟上美國,日本人不再仰賴對內需流動有不良影響的儲蓄來消費,而更加善用消費工具。

但由於日本中央銀行(後皆稱日本銀行)長期性的貨幣寬鬆政策、以及為了對抗日圓升值而大量買入美元所造成的貨幣供給增加,使金融體系內流通的貨幣以每年至少10%成長,這同時也推升了金融機構對於公債持有的需求。這樣的效果可以從下圖看出來:




圖:日本公債發行總額以及持有機構比例分析

從日本銀行的資料可以輕易發現,在日本公債發行餘額上升的同時,國內金融機構的持有量跟比率亦是不成比例地快速上升。實際上只要去對照這十五年來日本的儲蓄率下降的趨勢,就會知道那種儲蓄率下降會導致日本公債持有需求顯著下降的論點毫無意義,因為實際上影響公債持有需求的是貨幣流通總量,而貨幣流通量基本上受到日本銀行的政策,以及日本經濟體的性質影響。

那麼到底什麼真正地影響日本公債的需求呢?一個就是貨幣流通量的變化,另一個便是經濟體性質的變化,因而影響日本政府與中央銀行的政策,間接地影響日本公債需求。

由於日本銀行長期干預匯市,以「脫離通縮」為由大量投放日圓以便壓低日圓匯價,因而導致貨幣浮濫地充斥在金融體系。這是一種長期性支撐公債需求的政策,只要日圓一直有升值壓力,日本銀行便可以不斷地投放日圓。有一說就是日本銀行實際上既不是為了干預匯價,亦不是為了避免通縮,而是為了在沒有降息空間的環境下,繼續推升公債持有需求,維持日本公債低殖利率環境。

但這樣的環境可能變化:日本長期的貿易順差,因為福島大地震造成的製造業停工、災區重建物資需求,以及停止核電廠改用LNG天然氣發電機組取代電力供給造成的龐大進口成長,出現了難得且高額的貿易赤字。

日本若是決定長期走向廢核,那麼電力成本高攀使產業結構改變,以及龐大且昂貴的天然氣進口,必然使得貿易順差不再那麼容易出現,而使日圓升值的壓力變得小-甚至轉為長期貶值的壓力。如此一來日本銀行的外匯操作政策必然改變。

但有趣的是,日幣的升值壓力似乎反而越來越大,在過去兩年來日本銀行多次動用緊急干預,每次規模皆是歷史紀錄等級的大規模干預,原因就是雖然貿易帳轉為赤字,日圓的持有需求卻越來越強烈。這是為什麼?原因指向了QE2。

中國由於長期對美高額貿易順差,在盯緊美元的外匯干預政策下大規模購入美元作為外匯儲備。但在單一貨幣過度集中的風險,讓人民銀行一直在尋求解決的方法。特別提款權SDR曾被認為是可行的解決,但不幸地是SDR遠遠不夠人民銀行的需求-因為外匯存底成長太快了。而地球上絕大多數的貨幣,交易量都遠遠不如美國,人民銀行這樣巨大規模的買家投入任何一個貨幣的購買,會因此造成該國匯價追高,人民銀行必然會有嚴重的損失之外,亦可能衝擊該國經濟體,在日後導致匯價低落,人民銀行蒙受二度損失。

這時候美元的替代品便是中國除了美國之外,第二大貿易夥伴:日本。

在上面第二張圖可以明顯地發現,在QE2實施的時間點前後,日本公債的外國持有者持有量快速上升,新華網的官方消息亦印證了日本公債的外國持有比率快速上升,主因來自人民銀行以及中國的國營企業快速轉換美元部位到日圓部位。另一方面,歐元區的不穩定更加劇了這個效果,日圓在過去一年來的升值壓力完全沒有因為貿易赤字而下降。在QE3實施之後,這樣的效果只怕會更加顯著。

日本公債真的有持有需求衰竭的疑慮嗎?就目前的國際金融情勢來看,不但沒有,而且恰好相反。用儲蓄率的變化要去預測日本公債將會因為持有需求衰退而大跌,恐怕是非常幼稚而偏狹的方法,沒有可靠性可言。在對日本公債殖利率變化的討論主要環繞在中國的外匯儲備政策以及日圓走勢的這個時代,卻把早在十年前就被棄之如敝屣、不甚攸關的變因當作寶去認為日本公債的持有需求會大跌,這種論點拿來在閒暇時間唱衰日本倒還好,若是真的依此進行公債的投資操作,恐怕會跌個大跤。

6 則留言:

  1. 其實全球10年期公債殖利率前三低的國家
    日本、瑞士&台灣拿來兜一下
    應該就可以明白貨幣供給量會是主因

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  2. 很多人都喜歡強調日本有多失落,從美國主流诶體傳到全世界,但在過去20年日本經濟表現許多方面都比英語系國家強吧。

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  3. 版主的見解明顯強過另外一個常常引用閱讀心得感想的經濟學家 版主的文章和CC Lu老師的 論述 讓經濟學像是一門真正的科學 有嚴謹的推論和引用證據而不是只看片面的資訊就下結論

    關於版主說外國購買日元公債的部分小弟有一點小疑問 由圖上確實可以看出外國人購買公債有成長 不過站整體日本公債的比例還是很小 這麼小的比例是否具備繼續推升需求的能量呢?
    另外 如果外國人購買公債越多 越來越高的外債 是否可能是另一個危機呢?

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    1. 不會,因為日本公債的發行量嚴重不足,所以才會殖利率越來越低,舉債計畫用更多的日圓發行債券去還掉就可以。日本公債價格的推升主要是本國需求,跟外國買家相關很低,這些避險資金的影響是推升日圓,給予央行更多匯率干預空間。

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    2. 日本公債的發行量嚴重不足?佔GDP 200%算偏低嗎?

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  4. 版主的意思應該是相對於日本央行所創造出的多餘流動性, 日本公債的發行量嚴重不足?

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