靠不理性投資勝過理性投資

所謂的理性，是投資行為分析裡面一個重要的前提。並不是說投資就是至高無上冷靜充滿理智，而是指投資人像個終結者機器人一樣完全服從天網系統輸入的程式。也就是說，必須絕對遵守我們假設的決策模式，因為不遵守的話就代表其行為跳出了這個分析的框架之外，那這個分析也就無法繼續了。



也就是說，理性是指這個人的行為遵守某些可以描述的理由，而不是＂直覺＂這種無法傳達給別人，難以說明的東西。也不能說這個人他說的理由是＂績效＂，實際上決策卻是遵循擲骰子，或是遵循他小老婆在床邊的耳語，這樣都是不理性的。

而一般投資決策，最重要的理性設定，就是風險中立決策。期望報酬率相同的兩種資產，具有風險波動性（價格會變動），對投資人而言價值並不會高過沒有價格波動，報酬確定的資產。這就是風險中立，不然這人就成了賭徒了－只是為賭而賭，因為賭感到刺激，而不是因為報酬。反過來說，如果一個投資者不具有理由說明他為何刻意選擇零風險產品，而是在投資具風險的產品時條件完全相同下，還硬要投資期望報酬率低很多的無風險產品，那也是非理性。

一般來說，非理性投資者，意味著報酬較差：刻意選擇風險較高（甚至高過自己能承受的極限）而報酬率相等的產品，或是反過來風險均等卻選擇了效益較低的產品。各種非理性投資行為都指向了較差的預期績效。

因此，早期大多數投資者－特別是專業投資者，都遵循著理性去設定投資決策，為的就是交出最好的績效。

可怕的是某些非理性的決策方式，績效卻能在一定期間內，遠遠勝過理性投資者。

以選擇權投資來說，以B-S模式評估選擇權價格的理性的投資者，要出售賣權價格便應該至少高過B-S模式計算出的價格。不然，對他而言獲利將會低於風險程度相同的另一種投資組合－複製風險投資組合（註）。以風險中立決策者的角度來看，這樣是不理性的，必然在足夠的時間經過之後反映出較差的績效，也就是說，這會是一間爛公司。


但是讓我們考慮一下這樣的架空故事：


投資銀行七星控股換了個新的交易主管乾伯樂（ｇａｍｂｌｅｒ），不同於以往的交易主管，乾伯樂徹底改變了大盤指數選擇權出售價格的決定機制，此機制的改變使得七星控股出售的所有賣權，價格都明顯低於其他競爭對手，儘管仍高於B-S估計價格，但扣除稅費跟會因為選擇權交易量而增加的變動成本，確實是低於B-S估計價格的。

在其他對手的眼裡，七星控股在耍笨－長期來說，他們績效一定會很差。

不幸的是完全相反，七星控股靠著削價政策，大幅掠奪的指數選擇權的市場佔有率，營業利益快速地攀升，因為那樣的低價其他對手不敢提供，最後只好開始Cost-Down，以便應對七星控股的削價競爭策略。然而七星控股的薪資成本一直都沒有改變，而Cost-Down也有極限，競爭對手怎樣都不敢像七星控股一樣壓到可怕的低價。

七星控股所作的，就是雖然使用一模一樣的B-S模式，用一模一樣的數據來源，在其他條件都一樣之下（是的，這只是理想假設，為了方便說明七星控股唯一不同之處）。

七星控股把自己要用的數據動了手腳，刻意忽視了所有超過三個標準差的情況，也就是他們眼中看到的世界不是完全對稱的常態分佈，也不是略有偏斜的常態分佈，而是這個世界所有股價下跌機率高於三個標準差的情況都被視而不見。也就是說，常態分佈鐘型圖尾巴很末端的部分，被他們擦掉了。

這樣的看數據方式，在競爭對手眼中是非常標準的不理性行為－刻意忽視市場瘋狂下跌的情況，這豈不是樂觀過頭，毫無理由地對市場看多嗎？

但是讓我們加上下面這段，以七星控股的角度來看，就是百分百的理性決策－只是別人看他不理性罷了。

七星控股新任交易主任，根據他的博士研究，發現這個市場在發生超過三個標準差的巨變時，市場機能將會近乎癱瘓，就算是七星控股這樣的公司，也會無法順利進行投資組合動態調整，而面臨嚴重的流動性風險，就算沒有破產，未來獲利能力也將永遠幾乎等於負值。也就是說，將會變成跟植物人一樣。

以人類來說，你去考慮變成植物人的機率下銀行的定存對自己的財產變動使自己因為感覺變有錢增加的效益，到底有什麼意義呢？

可以說是沒有，這種情況下唯一有意義的是你的財產可以幫你家人減輕負擔，你無法感覺到變有錢了。

也就是說，在七星控股的眼中，其他投資者才是不理性的瘋子。竟然去考慮公司破產股價歸零之後需要清算時的獲利狀況！


不幸地是，這樣三個標準差以外的瘋狂巨災，竟然就在七星控股採行新政策四年之後發生。這是一場摧毀該國首都一成建築物的大震災，死傷超過一萬，證券市場停擺超過一個月。超過七成金融機構一同面臨破產危機，考慮這種狀況下怎樣進行投資組合動態調整，簡直像是不食人間煙火的老書蟲。

到這個時點看來，七星銀行的投資者可是大獲全勝，先前配發的股利較優渥，而實際上大震災後所有金融機構其實都變成垃圾一般的燙手山芋，會不會破產反而比較端看接下來政府怎麼處理這個爛攤子。

而政府卻無法正確計算七星銀行先前的刻意冒險行為應該自己負多少責任，因此所有金融機構一率比照相同的救濟措施。大震災後兩年，所有銀行都靠著救濟措施回到了正常軌道，七星銀行又繼續進行這樣非常理性的不理性決策，可怕的是，所有的競爭對手都明白了這個道理了，全都決定遵循類似的道理進行投資訂價。

下一次，政府必須付出更可怕的成本來解決這個金融核災。


順帶一提，真實版本叫做次貸風暴。


註：複製投資組合基礎原理請參照選擇權訂價的課本