歐債問題趨向明朗了嗎？

前些日子歐盟達成EFSF（歐洲金融穩定基金）擴增一倍，並且各銀行需藉由降低分紅將一級資本適足率(Tier 1)提高到9%，以準備迎接可能的衝擊。另一個決議就是歐元圈各銀行同意將他們手中持有的希臘公債的一半＂write-off＂。

EFSF擴增跟提高資本適足率都是不意外的情況，EFSF並不是只為了處理希臘問題而生，希臘之所以如此攸關，是因為歐元區唯二還在信用評等最高區間的德法的金融機構，手上套了很多希臘公債。德國問題不大，根據國際清算銀行的資料，德國持有的四百多億歐元希臘公債有超過七成是國有金融機構持有。德國本身赤字問題不大國內產業結構又健全，要自己堵住國內的洞不會有太大的困難。麻煩在同時面臨財政問題跟經濟窘境的法國。



法國持有的超過900億歐元希臘公債有八成是民間機構，這還不是最糟糕的，糟糕的在這些民間機構幾乎都不是銀行，他們不受BASEL資本適足率的規範。希臘倒債時這些非銀行金融機構（No-Banking）雖然可能一定程度靠價格衝上天際的CDS彌補，但整體而言將會承受相當程度的損失，然後擴散到銀行。法國的信評等級搖搖欲墜，儘管前半年努力減少赤字，但沒有人認為法國承受得住希臘公債近千億歐元等級的爆破還能不被踢出最高區間，一但法國被踢出去，歐元區金融業將會出現前所未有的大混亂，這就是為什麼法國最急。

之前不斷有奇怪的人提議不如讓希臘暫時退出歐元圈，或是乾脆讓希臘違約，制裁不懂得控制財政支出的野蠻人希臘，都是根本上欠缺觀念的說法，比如郎咸平或是馬凱－雖然馬凱一直都是那樣老蕃癲。

又有一種說法，是說歐元圈應該要用不支援希臘來恐嚇希臘，以便迫使希臘快速調整那離譜的社會福利支出。在賽局的基本觀念上有個詞叫做empty threat－無效的恐嚇。對希臘而言他們很清楚這種威脅是毫無效力的，因為光是法國自己就有不融資希臘不行的動機，所以希臘才能一直擺爛。但是在最新的決議結果出爐後，empty threat終於有了真正的效力。

擴增到天文數字規模融資授權的EFSF，會有足夠的時間慢慢累積到足以避免法國崩潰的規模。資金來源可能會是全球的金融業者，也有一說是中國想要用解除武器禁運來換取EFSF債認購，昨天公佈的日本內閣戰略會議記錄則說，日本打算用這段期間用來干預日圓對美元匯率，累積高達5000億歐元的外匯，成立＂國際金融穩定基金＂，用國際這個名字等於是擺明說是要用在EFSF了。過去歐盟一直想盡辦法要對日圓對歐元匯率干預動手腳，但要把這筆美金拿來買EFSF債勢必是要用來摜高歐元使日本對歐盟增加出口競爭力，歐盟沒有說話的餘地。

不論如何，天文規模（大過多數歐盟國家債務總合，跟義大利公債總額幾乎一樣大）的EFSF跟資本適足率提高，提供了歐元區合力防止潰散的防火牆。這就是為什麼當希臘看見這個決議後，竟打算施行公投要抗拒EFSF的援助，因為他們發現EFSF終於達到了可以把希臘丟掉的規模，只要實施某種（後述）讓希臘公債違約的懲罰，歐元區可以不至於陷入完全的混亂，跟繼續燒大把銀子在希臘身上比起來，已經沒有顯著的差異。Empty threat既然消除，希臘擺爛也就毫無用處，交付公投只是最後的抗拒手段，當EFSF傳來＂在希臘公投完成前不會有任何援助希臘的計畫＂，宣示他們有放棄希臘的準備後，連希臘總理都知道一切結束了。

但歐債問題真的收斂了嗎？其實現在陷入一個有趣的選擇裡面，而且其實沒有正確答案－不論哪個選項充滿了不確定性。

第一個就是由天文規模的EFSF在逼希臘削減公務員薪水，將退休年金支付年齡從離譜的58歲提高到65歲（甚至更高）後，吃下這段期間所有希臘需要的舉債支出。這個方案的優點是不確定性較低，但成本高得多－EFSF可能會有約三成的比例花在這上面。

第二個方案是任由希臘公債違約－這個方案雖然可以圍堵其損失，但除非希臘真的擺明了要玩到底，否則沒有執行的必要，歐盟的長遠目標還是要組織有如歐洲邦聯一樣的強力區域統合聯盟，這樣做其實不利於這個目標（這是德國執政黨跟在野黨的共同看法）。

另一個方案就是執行所謂的50%write-off。這個字可以翻作減記債權，也就是直接將希臘公債認列損失。另一個意思就是認列壞帳帶來的損失，以前天路透社報導法國政府發現write-off執行可能有問題的情況來看，其實真正執行上的意思是後者，也就是由其中一半發動債務重整，承受債務重整的損失。德法打算要求持有希臘公債的銀行（包含公有金融機構）帶頭啟動希臘公債的債務重整。

實務上的做法根據路透社報導是要將其中八成到期希臘公債直接交換三十年期的希臘公債，剩下兩成則是交換短期間零息公債。這麼一來金融業必然要認列壞帳損失（write-off），但是並沒有把希臘公債直接當作壞帳抹消。如此一來法國依然保有大量的希臘公債，未來依然握有威脅希臘的工具。

但是實施債務重整一樣會被信評機構認定希臘公債違約，根據國際清算銀行的資料，希臘公債目前還有超過400億歐元的規模在歐元區內的銀行手中，不在歐元區的英國銀行則有近百億。但值得一提的是這些持有希臘公債的銀行有九成是國有銀行。也就是希臘就算被列為違約評級，這些國有銀行要處理並不是大問題，真正要面對的是非銀行單位持有的剩下六成。啟動債務重整是否會造成超乎預料的損失波及整個金融界，以筆者所能查閱的資料沒有詳細的分析－畢竟這種分析可能也是上個月才送到EFSF手上的。

EFSF究竟會採行哪條路？在還要面對義大利公債問題的時間點，比較可能採行的是後者。那些法國的非銀行單位有一部分是在這段時間瘋狂追入希臘公債的投機者，用強迫啟動債務重整比較不會有全部買單的疑慮，成本可能也低得多。

那麼問題真的收斂趨向明朗了嗎？其實完全沒有。前天ECB總裁公開談話說＂歐盟正由成長遲滯走向溫和的負成長＂，如果事情不是這麼美好，我們面對的是一場因為全歐財政緊縮帶來的劇烈負成長，法國就這樣被信評機構一筆揮下，前面的努力跟計畫可能變得毫無意義。屆時歐盟不大舉開放貿易壁壘讓中日進入，可能就無法解決問題了，但貿易壁壘的開放是很難跟得上金融秩序崩潰的擴散效應的。