房子的價值主要是從『位置』決定的－寧夏夜市旁的高級大樓，價值很可能只跟遠企附近巷
弄內同等大小的中古電梯華廈一樣；師大路靠浦城街那一側巷弄內的一間咖啡廳店面，價值
卻只跟忠孝東路SOGO百貨旁一個只有七坪大的小店面一樣；台北國際金融中心落成之後，
價值會勝過大多數現有的辦公大樓。
原因無它，因為房地產價值的根本就是：收租能力。
這並不是學理派的夢想，事實上不管是國泰人壽、新光的不動產投資信託基金或是任何專業
的投資者，真正關注的重點都只有一個：租金。
能被美商金控集團整棟租下來的辦公大樓，並不是因為可以拿『國際集團願意租我的大樓』
這件事情來炫耀，而是美商的金控公司代表的是比別人高的租金、比別人穩定的租期，而且
信譽比大多數國內承租方都還要好。而這間美商金控集團願意整棟租下來，不只是因為外觀
氣派、使用效益佳，更重要的是這棟大樓在敦化南路上，如果是在板橋，可能就不會付這樣
高的租金、租期也不見得比一位難求的敦化南路穩定。
東區的五坪小店面之所以價值跟師大巷內的三十坪咖啡廳一樣高，原因就在於東區那個店面
所吸收的人潮跟消費力可以使店家賺取高過那個咖啡廳五倍的營收；而遠企中心旁邊的小華
廈，因為可以吸收到的承租方是在較高級公司上班的白領而不是明天可能三餐不繼的藍領階
級，所以可以租金比較高，而且屋主因為房客比較穩定素質好所以願意承受比較低的租金報
酬率。因為那個地方能吸引收入比較高、償付租金能力較高的人居住，所以收租能力比較強
，這是評估其『價值』時唯一比較能量化的標準－畢竟你沒辦法把青田街的每一顆樹計價。
房地產的價值取決於它賺取現金的能力，因為資產的價值取決於它能穩定產生的現金流。
『租金』可以解釋大部分房地產的價值，而剩下的部分就是『出售時獲得的現金』。
但是很多人會有疑問：同樣是沒電梯的舊公寓，為什麼台中的公寓隔成套房出租，租金的報
酬率就是比台北高？為什麼同樣是頂級的店面，台北市公館夜市的店面比起復興南路上賣宵
夜的餐廳，投資者會願意用投報率較低的價錢買進公館夜市的店面？為什麼台中中港路的高
級辦公大樓，投資報酬率比台北市基隆路的還要高不少？
這是因為就算不看未來出售產生的『增值』，『租金』這一項還包含了許多要素需要考量，
那就是空租率、承租對象的穩定度、未來租金上漲的空間大小還有當屋主缺現金時，買賣轉
手的難易度。
空租率越高的區域，租金報酬率就必須比較高，用來補貼空租期比較長而少賺到的租金。
承租對象往往都是小個體公司的大樓，租金報酬率就必須高一點，把未來哪天租客倒閉跑票
時，無法繼續收租金的損失事先做好預防，先多收一點進口袋。，因此租金報酬率會比租給
知名企業的大樓還要低－因為他的承租方比你穩定，不大需要擔心某天租客就落跑了。
還會再成長、更加繁榮旺盛的商圈，因為店家生意會更好，所以房東就算不斷調漲租金都可
以找到承租方，但是正在衰敗的商圈，今年就算租金投報率是6%，明年卻有可能剩下4%、
後年變成找不到承租方。所以大家會比較偏好今年是4%、明年卻有可能是4.5%、後年成為
5%的店面。
而在相似條件下，一間總價兩千萬的店面，要比一間一億的店面要容易脫手，所以較低總價
的店面會比較受歡迎、多人搶購，因此租金投報率會因為購入成本提高而下降。
因為租金報酬率裡面隱含著對空租率的補貼（空租率越高，補貼越多）、租金成長性的補貼
（越沒有成長性，補貼越多）、承租方穩定度的補貼（越不穩定的租金越高）以及脫手容易
度的補貼（越難脫手得要補貼越多）。而反過來說，其實對租金報酬率的補貼，是因為這個
不動產在房價上沒有優勢可以加分、賣更高價，因為價格比較低，在相同租金底下租金報酬
率就會比較高。
同等租金而出售價錢較高、代表租金報酬率比較低，也就代表這個不動產要有條件可以支撐
那個總價。再度重覆一次－支撐房地產價格的，是總價，不是單坪價格。
[圖：同樣是租金10萬的店面，師大夜市龍泉街的店面，比浦城街的店面貴，原因就是有額
外的價值－承租方穩定度跟租金成長性，而反過來說就是因為用比較高的租金報酬率來補償
浦城街店面沒有這些優點的缺憾、讓房東有較高的租金報酬率可以使心理比較平衡，
這就是財務管理學上所謂的利率『補貼』]
而未來『出售時獲得的現金』對現在價值的反應，也只是很簡單的兩個點：第一個是這個地
區的成長性、是否讓這樣的標的會再這個區域變得供不應求、因此現在可以買貴一點，以便
搶進這個條件會一直變好、租金會穩定成長的標的。而第二個就是無理性的炒作，因為短期
間內有『這個區域會無限看好』的錯覺，因為過度用不理性的偏高價格搶進。而第一點是可
以那入不動產的價值來看，但是第二點其實就是泡沫的本質。
但是房地產的實際價值，卻有很大一部分被綁在租金成長空間上，但是這卻牽扯到很多對於
國家跟城市經濟成長與變動的估計、還有購屋者對國家與城市的『未來』有多看好，因此到
底店面應該有多少租金報酬率、辦公大樓應該多少錢、一般公寓應該值多少錢，並不是有一
個絕對的數字，而是在不同的時空背景下有不同的答案。
只有一件事情確實是毫無疑問的：在國家未來前景不甚看好的時代卻創下歷史高價，很顯然
有不少人癡心妄想嘴裡那顆臭口香糖，會嚼著嚼著突然變得又香又好吃、人人搶著要。
未來台灣整體民眾消費力跟房租承擔能力顯然不會有明顯提升、甚至已經出現『22K』世代
或『18K』族（出社會後月收入只有一萬八千元到兩萬兩千元，連基本的房租都不太有負擔
能力，甚至必須靠繼續寄居父母家中才能維持生活），在這樣社會結構有如日本過去十年一
樣朝著失落方向摔跌的情況下，很顯然如果要長期持有，投資價值還得要更保守估計才行。
一間三房公寓的總價若是一千萬，租金一個月兩萬、這樣投報率連3%都不到；漲到1200萬
、等於2%；然而整個台北市大多數區域，都已經到達1400萬之譜－1%多。很顯然已經完全
不符投資效益了。
[圖：各種投資工具的收益率比較表，很顯然具有相當高風險的房地產，因為過度炒高房價
，投資報酬率已經過低－事實上大家買貴都是因為期待能賣更貴而已，收租已經失去意義。
中鋼這類具台灣代表性的安定企業十年來投報率都遠高過現在的房地產收租率，但其實在兩
年以前，房地產租金報酬率都高過中鋼，是到2008-2009才低過中鋼、一直來到目前的超低
報酬率，顯見房地產過熱是這一兩年的事情而已。]
日本呢？日本年輕人的平均月收入是我國的兩倍有餘、租金負擔能力也約莫如此。然而舊公
寓改裝成分租用途後，成本卻不到台幣一千萬元。租金報酬率便等於是兩倍、也就是最差都
有5%以上。如前面所述，房租報酬率會隱含對未來下跌性的補貼，但是東京房租已經跌到谷
底、進入長期穩定期了－未來明顯要面對經濟負成長而對租金面臨衝擊的台北租金報酬率，
很顯然還是偏高的。
因此很多專門收集收租屋的老太太都喜歡說：投報率沒有超過6%根本不值一提。台北人的
購買能力還在下降、大家越來越窮，除了真正的有錢人以外，民眾出手越來越小氣節儉，
哪有可能租屋能力跟購屋能力會上升反應房價呢？
租金其實就是反應區域居民的購屋能力，租金不斷變低的情況下購屋能力逆向上升是很困難
的。
房價未來增值性？前面已經說過了，越來越貴、越來越沒有人買的臭口香糖，哪有什麼增值
性可言，只是在賭有沒有下一個蠢蛋接手而已。難道明後年台灣會突然經濟大爆發、所有人
平均收入提高一倍、邁向美金三萬元？而且，就算達到了，也只有剛好符合現在市場的過熱
行情，讓台北的民眾剛好負擔得起而已。稍微計算過購入成本跟預期租金換算成投報率，台
灣必須要還能更誇張地爆發成長，才有獲利空間。
既然租金成長性無法如此預期，那未來房地產投資的救贖會在改建機會上嗎？
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