隨筆－房地產投資的幾個迷思(2)

有錢人或大公司的觀點對一般人而言真的有用嗎？



不論是學理或是實務上，投資房地產最主要的目的是獲取房地產產生的現金（租金）收入，
雖然也有像富邦金控買下環亞百貨是為了改建這樣的案例，但其實富邦也是看準改建後的新
大樓能至少帶來4%以上的租金報酬率才出手的。但是機構投資者對於租金報酬率的最低要求
其實是以市場利率為基準做拿捏的，假如市場利率高漲就跟著提高、相對而言一但市場利率
大幅下降，基本要求就可以跟著下修，這是因為機構投資者賺取的是他們資金成本與投資收
入之間的利差，透過高槓桿的資本籌挫，就可以賺取相當不錯的股東權益報酬率(ROE)。

然而聰明人都知道，市場的利率是很難永遠低檔的，不僅是指投資報酬率、也是指資金成本
遲早會因為貨幣供給緊縮而提高，可是為什麼這些機構投資者還是不間斷地把資金投入市場
、以遠比過去跟未來的報酬率還要低（也就是買得比以後貴）的價格買入資產呢？難道這些
投資者的操盤人都是笨蛋、MBA沒有好好唸嗎？當然不是如此。

而是因為機構投資者的槓桿成數非常高，基本上都在九成以上、甚至可以超過一百。因此一
年份的資金成本就算只有2%，對於自有資金通常在10%以內的機構投資者而言，投資收入跟
投資成本的利差等於會放大十倍。舉例而言，4%投資收入、2%資金成本、自有資本10%的機
構，股權的投資報酬毛利率其實是(4%-2%)/10%=20%，而這還沒有扣除管銷成本。

因此對機構投資人而言，如果總資金的其中5%閒置，就足夠讓投資報酬的毛利率下降1%，而
且並不會因為少投資這5%的資金，營運的成本也會跟著下降，整體管銷成本相當穩定的金融
機構其實還是要天天開門養一堆員工，因此實際上高達10~15%的管銷成本還是存在，因此真
正的淨利因為閒置資金下降後，股東報酬率是從20%-15%=5%下降到19%-15%=4%。

假如是20%下降1%，看起來並不嚴重，但是5%下降1%可是會要了管理階層的命!因此對機構投
資者而言，趕快想辦法把資金用不錯的報酬率消耗掉是非常重要的一件事，只要短期一兩年
內無法找到報酬率有顯著差異的標的，對他們而言找到依現在條件計算可以接受的投資是比
較務實的，因為對於負債比高於九成的投資機構而言資金壓力是非常重的，不可能借了一堆
錢放著都不投資賺利息。

也因為這樣的特性讓機構投資者並不能以短期賺差價作為主要的獲利來源，因為這樣的操作
風險太龐大、而且無法適當地估計，一但虧掉5%的價差，其實對自有資本只有10%的投資機
機構而言是蒙受了高達-50%的投資報酬率。因此對投資機構而言與其冒險去做差價投機，還
不如透過正確的評估賺取利差，就算以後的資金成本提高影響也比較好控制（因為大都是長
期負債，調整速度較慢），而且市場上標的物的投資報酬率也是會跟著資金成本上升，賺取
利差反而是較好的選擇，至於長期持有後增值賺取的價差是不是『真的有賺到』(註)，就要
看買進跟賣出時間點的配合了。

但是一般投資人是這樣嗎？當然完全不是。

首先是一般房地產購買者並沒有辦法像機構投資者這樣，一年可以買十幾棟數億的投資標的
，因此一般投資人的風險並沒有辦法透過投資組合的多樣化來分散個別的風險，特別是一但
資金成本上升時，原先購入的投資標的物的租金收入其實並不會等幅提升、甚至成本會超過
收入，可是又沒有龐大的資金可以像機構投資者那樣再買進更高投資報酬率的標的物以便平
衡整個投資組合的投資效率，而且比起單一年度的投入資金比率不到5%、就算利差縮小的影
響也沒那麼明顯的機構投資者，一般投資人只要一棟標的物的利差下降甚至變成負數，就足
以動搖整個投資計畫了。因此對一般投資人而言，壽險業、大型投資機構持有房地產賺取利
差的方式根本就行不通。




[圖：蔡宏圖說，房地產是最好的投資，但他其實忘了說，其實房地產是對機構投資者而言
是好投資，對於單槍匹馬資金薄弱的一般投資人而言根本是賭身家在博命賺取微薄利潤。一
個從來沒有當過一般投資人、永遠以金控集團觀點看事情的富家掌門所說的觀點，真的值得
一般投資者參考嗎？]



因此一般投資者若是要投資房地產，就只剩下兩個出路比較能夠不會因為資金成本提高而侵
蝕淨利：把資金加入REITs加入邪惡的資本家陣營，或進行價差投機拿命去跟市場博一博。

然而REITs在台灣有嚴重的代理人問題－代理人就是資金提供者雇來為他們操作資金的人，
然而台灣的REITs其實投資策略、操盤團隊以及資金運用的計畫都是被成立REITs的金控公司
所掌控，根本難以被投資人影響。就算像新光金控那樣缺錢所以用遠高於市場售價、投資報
酬率偏低的價格把大樓賣給旗下的REITs，投資人根本也沒有辦法反對，頂多賣掉REITs來進
行不信任的反抗而已，但是因為REITs價格已經受到消息影響而下跌，投資人根本也不太敢
這麼做，根本就是自以為站在金控公司的一方、但其實只是出錢的肉票而已。不過這樣已經
是相對而言非常穩當的選擇了，投資REITs雖然無法賺取理論上能有的投資績效，但至少不
容易血本無歸，對於投資首重保本的投資人而言其實已經是最好的選擇了。

因為直接拿錢進行高度舉債跟市場拼博、靠著短期賺差價投機獲利，其實是完全無法正確評
估風險的行為，雖然有時可以賺取20%~30%甚至更高的獲利，但往往是冒著極高、無法估計
的風險換來的，只要一個失足常常就會一次把賺到的錢給吐出來、甚至傾家蕩產。

專業投機客集團的做法是透過集資讓資金更多、能夠一定程度分散投資標的來降低個別風險
對投資影響的程度，並且透過不法手段異常提高融資比率、讓可運用資金足以大幅度提高、
在風險無法正確估計下至少使投資報酬率倍增。但其實這樣高額舉債的風險對他們而言並不
會有信用破產的疑慮，因為真正的投資客是透過不法管道用人頭戶進行抵押融資的，就算價
格下跌被查封拍賣，對他們而言最多是損失一成本金，只要在別的標的物賺回來就好。要這
樣進行風險跟利潤不對等的投資，也根本不是一般人辦得到的。

這樣看來，其實大多數投資房地產成功獲利的人，所擁有的條件都遠遠勝過一般大眾、因此
才能有遠勝過一般大眾的投資報酬率，而少部分一般人其實也只是因為這一波政府進行寬鬆
貨幣政策造成的漲幅賺到的順風財，根本也不是他們投資腦袋多精明而是運氣好。在遠遠沒
有那樣的條件之下、又自以為可以用有錢人的條件投資，是不是太過愚蠢了呢？