貨幣寬鬆與房價上漲、存款準備率緊縮與房價下跌

美國在千禧年網路泡沫化後面臨嚴峻的景氣大衰退挑戰時，ＦＥＤ（聯邦準備理事會）主席

艾倫‧＂神＂‧葛林斯潘（Alan‧＂Almighty＂‧Greenspan）進行了令世人驚訝、大呼不可思議

的超寬鬆化貨幣政策調整。從此進入所謂的＂寬鬆貨幣政策時代＂－因為所有的國家都跟著

美國這麼作。

一般而言寬鬆貨幣政策主要分為兩種：量的寬鬆緩和與成本的寬鬆緩和。這兩種會互相影響

、但也有各自的效果。ＦＥＤ若調降利率（一般是止央行體系對銀行的放款利率），在市場

利率高於此一水準時，可以有效刺激銀行降低放款成本、因而使整體市場利率水準下降，產

生利息降低而貨幣流動快速的效果（因為現代的經濟運作，在消費越多比率以借款這種信用

擴張手段進行時，貨幣的流動就會越快。）因此這是靠著壓低借貸的資金成本、來達到貨幣

寬鬆的效果。

另一種則是稱為量的寬鬆（但這個名詞已經被濫用了）最早指的是央行體系針對資金不足、

但又有破產疑慮使同業拆款利率暴升甚至借不到錢的銀行（因為可能破產，其他銀行不願冒

險），進行直接性、無償或低資金成本的資金挹注。這種作法必須在銀行破產前進行，這是

因為貨幣緊縮的問題是在某間大銀行因資金不足破產後使其他銀行受波及、損失對該銀行借

出的資金、最後如骨牌效應一樣使大多數銀行都資金緊縮不足的嚴重問題。因此央行直接性

干預使資金不足的大銀行短暫度過準備率不足或現金流量不足的問題，以避免拖垮整個經濟

體的貨幣流通性。

資金成本的寬鬆緩和一般都是以指標性的利率來控制：現在是央行對銀行放款利率，而未來

似乎可能改以準備金利率取代。這樣的工具是控制銀行的資金成本、以影響銀行的放款行為

。另一方面量的寬鬆緩和中央銀行多半以個體性的援助為主，針對確實有流動性問題的銀行

單獨以其所需的資金數量進行注資、解決它的問題。

在千禧網路泡沫後跟美國房貸泡沫的案例中我們可以輕易知道一件事情：金融危機並非都是

整體性的問題。在七成銀行遭遇嚴重損失、放款緊縮時，剩下三成卻有可能因為較為保守而

無恙。這樣的情況在全世界都存在，包含雷曼兄弟倒閉後的台灣，都一樣存在影響不嚴重的

銀行。就算新光銀行因為投資大量結構性金融產品而蒙受損失，合作金庫卻可能安然無恙。

然而第一種成本寬鬆緩和的貨幣政策影響卻是全體性的－它讓原本損失就不大、資金寬鬆的

銀行變成有變本加厲放款的優勢，而受損失的銀行也足以維持一定的放款能力。這樣的貨幣

政策是難以控制的－因為每個銀行之間的交易行為會讓這個貨幣政策的效果失準。這就是為

什麼中央銀行不論升息或降息，都動輒得咎的關鍵。另一方面量的寬鬆緩和政策若能慎選對

象、不要注資過度，那麼造成的影響則相對容易估計，因為它並非讓全體提升放款能力的政

策。

但在某種工具的使用下，會使銀行業整體一同接受成本寬鬆跟量的寬鬆：調降存款準備率。

調降存款準備率後會使整個銀行體系的超額準備大增、因此使整個銀行體系的放款能力都大

幅度回升。藉著這個工具會使資金短絀的銀行變得不那麼著急、銀行之間放款的活動又會熱

絡起來，而且整個國家都會再次擁有寬鬆的信用跟容易到手的借款。

這是我國中央銀行在千禧泡沫危機跟雷曼倒閉後的金融風暴時，決定採行此一政策的著眼點

。兩次大規模調降存款準備率皆成功讓銀行滿手是錢、避免了流動性凍結的問題。然而另一

個在美國因為寬鬆貨幣形成的危機，由於實施調降存款準備率而在台灣悄悄醞釀起來，那就

是房市泡沫。

在預期景氣蕭條衰退時廠商與消費者的行為是這樣改變的：降低為生產所做得長期投資、打

消負債、降低借貸性消費。簡單來說廠商會提高自有資本率以避免營收下降後，被大筆債務

產生的利息跟債務償還支出所擊垮，因此會縮小營業規模、償還借款。另一方面消費者會減

少信用卡消費、借貸消費（例如買車），以避免突然的減薪或失業使信用破產。

然而消費者有一種行為不受此控制：購屋。

正常的情況下，消費者若是將購屋當作消費一樣是維持基本生活需求的支出，會在景氣衰退

、所得減少的情況下降低購屋負債比、進而使房價下跌。然而購屋卻不是一個單純短期間消

費行為－正常的情況下，購屋者支付的時間會持續十二年以上、甚至是房貸支付的二十年。

也就是消費者雖然會針對購屋負擔進行考量，但與其說是考量支付總額的影響，反而是以考

量每月、每年的收入是否能支撐房貸支付為主。

而超長的償還支付期間使購屋者並不會完全以景氣預測自己的支付能力，景氣差的時候利率

低、處於現在這種可以負擔的低水準，而景氣恢復時利率雖高，但自己的負擔水準也會提高

。而且正常的消費者並不會預期景氣衰退持續十年以上（就連日本人也不見得會如此預期）

，更遑論像美國、台灣這種已經很久沒有經歷過長期衰退的國家。再加上政府的優惠房貸（

即購屋補貼）政策鼓勵了人民把儲蓄投入房市，除了讓想擁有房屋自助者更加有動機構屋外

，也助長了房價上升－因為消費者原先考量的房價較低，在政府補貼後願意接受更高的價格

，因而使市場均衡價格上升。

前一次的貨幣寬鬆政策對台灣並沒有太嚴重的影響，因為美國本身靠著房市泡沫使經濟成長

率快速回穩、聯準會理事長葛林斯潘更因此被稱作＂神＂，而靠著美國景氣過活的台灣廠商

，並沒有縮減規模、降低借款量。再加上當年台灣的商業銀行因為濫發信用卡跟現金卡產生

大量損失，貨幣寬鬆造成的資金被銀行本身的嚴重壞帳抵銷大半，因此房市泡沫成長的速度

並沒有太快、都會區房價只是從歷史低點拉回平均值。

然而美國景氣膨脹太快、台灣景氣也跟著從最低點回溫。儘管失業率沒有回到歷史低點，但

是整體經濟規模依然成長中、人民的儲蓄跟消費力持續成長。糟糕的是央行雖然慢慢升息、

提高銀行放款的成本以抑制放款，卻忘記從源頭把水龍頭關小：台灣央行一直到2008年才

突然想起這件事情、在銀行體系隱含次級房貸風險時突然調高準備率、讓銀行收回資金準備

面對風暴。

存款準備率的意思是銀行每次吸收到新的活期存款時，就要有一定比例將資金存放在中央銀

行可以控管的地方（購買國債、央行存款單、央行指定帳戶存款等等）。過去支票存款準備

率是13.5%的時代，每一億元支票存款就有至少一千三百多萬元必須給央行保管、不能對外

放款。在景氣差調降為10.75%後，每一億元便可以多放款兩百萬元以上的額度到市場上。

在景氣差的時候這樣的影響是好的－因為整體市場的資金是在萎縮的。然而在景氣回溫、市

場資金規模又開始成長時，就會不斷造成銀行因為較低的存款準備率，而比以前有更多額度

可以放款。銀行變成比以前景氣更好的時候有更強的放款能力，就算現在的景氣恢復到以前

的水準，也不代表市場上廠商需要的資金規模提高了那麼多，實際上台灣的產業界為了因應

進入高原期、成長遲緩，反而在景氣好後依然維持較低的舉債額度、不再像以前那樣為了大

舉擴張營業額而大量借款。

因此這些資金找不到相對應的出口－只剩下跟日本1980年代、美國2002~2005年代一樣的

路：房貸。

因為房貸放款在現有的Basel（巴塞爾協定）下是銀行資金成本最低的營業收入，再加上比起

需要複雜評估、僱用精英專業人才的企業界放款或違約風險極高的消費性放款，房貸放款的

成本可以說極低。於是在網路泡沫後景氣漸漸回溫的2004年到2007年，台灣各大主要都市

特別是台北縣市跟台中市、新竹市等居民所得還在成長的城市，房價開始回到長期平均值、

甚至在資金供應過剩的幫助下，開始創下歷史新高。購屋需求更因為台灣廣大的戰後嬰兒潮

因為面臨退休而被這些退休資金的投機、投資性需求而更加擴大、使供需失衡、房價因此快

速上升－而寬鬆浮濫的購屋借款，更加助長此一風潮。

以雷曼兄弟破產為主軸的金融海嘯使台灣許多銀行面臨投資結構性產品造成的大量損失，再

加上因為美國大衰退造成的全球經濟不景氣，原本應該有機會使浮濫流出的資金受到緊縮、

因此使房價回穩、投機需求衰退而回到基本面。然而央行再次採行了上次的政策：大幅度調

降存款準備率。

這次由於台灣面對的不只是網路產業泡沫產生的衰退，而是連中國的成長率都下降的整體性

全球衰退，因此廠商大幅減少生產規模的情況更加顯著，短期內台灣失業率衝上6%就說明

整個產業界的生產規模以台灣人完全無法理解的速度萎縮。而暴增的失業率跟衰退的收入更

使消費性借貸需求以空前的速度衰退。照理來說這時候市場根本不需要多餘的放款，降息使

定存贖回、投資股市更足加促使產業以股市資金來削減舉債的行為。

然而在扣除了本國壞帳跟投資國際金融產品的損失、還有解約的定存後，台灣銀行界的超額

準備，仍然因為大幅度調降存款準備率而暴增三倍、超過1300億元。也就是對台灣的銀行業

而言，短短半年內他們能放款的對象變少了以後，能放款的錢反而還變多。因此在2009年三

月彭淮南總裁無視此一警訊、甚至滿意地表示＂貨幣寬鬆達到目標＂後，銀行業將資金往房

地產硬塞的瘋狂景象便產生了。

在資金過剩時，銀行除了在房貸利率上比殺價戰外，還會提高放款額度－畢竟消化剩餘資金

最快的方式就是每一筆交易都借更多錢出去。在利率驟降、成數暴漲的情況下，購屋者靠著

較低的自備款能購買的房價更高、因而使房市的總合需求線快速右移。儘管最後會使交易總

筆數下降，但是依然造成了房價快速上漲。金融海嘯後短暫的資金緊縮造成的房價重挫（台

北市並沒有抗跌神話，2008年第三季跟第四季下跌了三成，在全國排名前三）在2009年只

靠第一季跟第二季就快速回穩、甚至在險惡的景氣下回到了前面的高水準。

這個因為央行調降存款準備率造成的房價快速上升，使得大量解約的定存爭相轉入房市－因

為定存族原本就是較不偏好股市或其他投機工具、也較不偏好消費的資金，而房市卻是定存

族的第二順位偏好。在定存族資金、政府修改遺產稅法、4000億優惠房貸的影響下，銀行

界順利地靠著擴大放款成數、房價追高，成功地把一千多億的超額準備消化掉。截至2010年

第一季為止，一年以來超額準備不但消耗掉大半、更低於金融海嘯時的水準，只剩下三百多

億。

房價受到了支撐、甚至攀上歷史新高，台北都會區平均房價甚至比國民所得高於我國兩倍的

日本東京都會區還要高。然而資金已經幾乎用盡了－靠著調降準備率產生的大量超額準備，

已經所剩不多，銀行已經沒有幫助房價繼續暴漲的動機跟力量了。公營行庫跟央行這時出面

指示銀行應該要＂審慎放款＂其實只是表面話，因為不必央行指示，這些銀行早晚耗盡超額

準備變得只能＂審慎放款＂了，除非央行再調降一次準備率，否則濫放款自然會停止。

在這樣的情況下，央行若是調升存款準備率，會使銀行馬上抽回預備借出的浮濫放款、改以

保守的借款成數代替，以預先為存款準備率調升作準備。在沒有干預的情況下，市場自然會

因為超額準備耗盡而資金供應慢慢趨緩、使房價緩和。但是突然拉高的準備率卻會使此一調

整機制極為劇烈、使銀行快速降低放款成數。

房市過快降溫將會導致銀行的違約率、違約損失率以遠高於過去統計資料估計的水準大幅度

上升，而此一問題伴隨存款準備率調升會使銀行更加保守放款、進而更進一步使違約率跟違

約損失率上升，陷入無法翻身的循環裡－這就是美國跟日本遇上的房市泡沫。

正常的泡沫消退已經有相當的損傷了，然而在泡沫最大時以人為激烈干預、使其快速爆破，

雖然會使房價快速下降，但也會使利差擴大、成數快速下降到低於平均的水準。這麼一來也

幫助不到大多數購屋民眾，反而還會波及銀行本身、使銀行蒙受大量損失。原本是要遏止銀

行濫放款造成壞帳隱憂的作法，在資金即將耗盡沒有太多超額準備可以因應時執行，反而使

這個問題惡化、使壞帳快速增加超過銀行業能自然調節的範疇，更有可能衝擊其他借款需求

，使整體經濟惡化。

調升存款準備率的黃金時期已經錯過了，希望央行不要在這個關鍵點大幅度調升準備率，否

則等待台灣的將是日本1990年代已大量灰色手段整頓壞帳的噩夢地獄。

干預市場是為了讓國家有永續成長的動力、調節失靈，而不是惡化失靈的狀況。