那些你被從小騙到大的＂真理＂－(1)擋住新台幣走勢就是擋住炒匯？

擋住新台幣走勢就是擋住炒匯？


從很久很久以前這樣的觀念就透過報紙跟電視的『專業記者』大肆渲染，在台灣甚至已經快
要成為無人不知的真理－甚至包含學習經濟學的人，都會自然而然把這個觀念當作完全正確
的定理吸收作為價值觀的一部分。

但央行透過大量買美金、賣新台幣干預匯市阻升，就是擋住炒匯嗎？

這句話之所以輕易地說服大多數人，主要來自以下的邏輯：


Ａ.央行無干預狀況（上漲一成）： 0.032 - 0.029 = 0.003　= 炒匯者有一成價差獲利
Ｂ.央行有干預狀況（僅上漲3%）： 0.030 - 0.029 = 0.001 = 炒匯者僅有3%價差獲利

（數據為新台幣兌美金價格，即國際市場『新台幣』資產價格，非台灣的美金價格）

由於Ｂ的獲利要比Ａ還要低，因此民眾認為央行干預的情況下外匯炒家的獲利較低、故因此
認為央行的干預在擋住新台幣漲幅後便是『有效擋住炒匯』。

但這樣的觀點其實是完全錯誤的－且犯的是財務學上的最基礎觀念，那就是把帳面數據的獲
利當作真的獲利，完全不懂獲利是要以了結、以現金流量基礎為準。以下進行化繁為簡的說
明。

若將炒匯交易流程簡化為兩個買進新台幣的階段，那就是：



按照上面幾個簡單的數字可以了解到，央行的干預讓炒匯者用一樣多的美金，可以買到更多
的台幣！原先炒高之後一元美金只能買到32.25元台幣，由於干預的關係卻讓炒作者可以買
到33.33元新台幣，也就是央行其實完全是在幫助炒作者！如果你原先需要花上1000元才能
跟某個攤販買到十顆西瓜，但由於路邊多出一個攤販、讓你用1000得以買到十一顆西瓜，到
底為什麼有理由認為這樣不是多賺的呢？

炒作者就是因為央行的干預，得以多買了一顆西瓜，這樣當他們在出售台幣獲利了結時，對
於新台幣被他們造成的跌幅有了更強的應對能力。既然多買到了一成，那就代表到時候能承
受多一成的跌幅也不會虧。央行的干預行為可以說完全在幫助炒匯者，而且實際上我們知道
當炒作者短期出脫新台幣過快、導致新台幣暴跌時央行又會進場干預，這下子的干預就是央
行願意用比實際上高的價格收買西瓜－這下子又是在保障炒家的獲利了。

台灣人到底為什麼會覺得央行干預匯市的行為是在『打壓炒作者』呢？

新台幣其實就是一種商品，對於炒作者而言就跟國際原油、小麥、大麥沒有什麼兩樣。當一
樣商品在短時間內被大量購買、遠遠超過正常的需求時，就會產生價格勁揚的狀況。但這樣
的情況只是炒作需要的第一階段，由於新台幣對於外資而言並沒有多大用處，真正要獲利了
結是需要換回美金的。

能夠造成勁揚、流量遠遠大於正常狀況的買進行為，如果要在同樣的時間內以同樣的效率出
售，只會造成同等幅度的跌幅。也就是說在無干預狀況下若以同樣的效率買賣新台幣，炒作
者實際上只會投入一元美金、在買進後資產帳面價值拉高到1.1元美金（一成價差），但是
出售行為則又會使實際獲利了結、收到的美金也只有一元美金（跌一成回去）。也就是說將
會完全白忙一場。

因此實際上需要第二階段：將獲利了結的動作遞延拉長。也就是說若能夠將出售行為以較慢
的節奏進行、就不至於會造成跟炒作拉高時一樣劇烈的跌幅。若是能順便利用本地買賣匯者
的季節性需求落差，在本地人大量需要美金時進場、大量需要新台幣時出場，就能夠使這樣
的操作更加有效。

在金融自由度較高的國家，炒作者將會把獲利模式完全改變－照理來說大量賣出美金、炒高
當地貨幣的炒家，若當地貨幣拋售時跌幅越小、他們的獲利就會越大。但是高度金融自由的
國家通常會有非常蓬勃的外匯期貨市場，在市場上他可以找到夠多的對手讓他進行期貨交易
。因此他們將會在當地貨幣被他們炒到最高價時進期貨市場大量賣出當地貨幣的近即期期貨
、再利用短時間大量拋售當地貨幣、使當地貨幣暴跌。由於期貨市場的槓桿程度遠較現貨市
場，當地貨幣走勢越是接近他們理想的跌法、他們在期貨市場的淨益就能夠比在現貨市場的
虧損還要高出數倍。也就是說在現貨市場大量買進的炒作者，其實是為了在期貨大量放空在
做準備。

但是金融自由度高的國家通常是炒作者的天堂－因此各路人馬八方雲集，從世界一流的大型
金融集團、刻意低調的避險基金到微型的炒作者皆有。由於這類國家多半不對匯市進行積極
干預，市場上並沒有『規律的走勢』－因此炒作者也將會彼此對作，Ａ炒作者的獲利就是來
自於Ｂ炒作者的虧損。以資產流動的情況來觀察，只不過是美金從Ｂ炒作者手上流到了Ａ炒
作者手上，對於該國的貨幣市場供給並沒有直接影響，而該國廠商只要預先做好中長天期的
期貨避險，就能一定程度規避炒作者產生的短期暴升暴跌的風暴。

也就是說政府做的是降低國內廠商對於外匯避險的成本（降低交易成本），剩下外匯市場的
損益大多是炒匯者之間互相殘殺、弱肉強食來決定的，本國人只要進行中長期的避險，大致
上將只會承受到長期性總體經濟走勢的影響以及需要負擔避險成本。

這也就是為什麼在20世紀末，大多數國家逐漸放棄固定匯率制度（即央行完全干預匯市），
因為若是把匯率波動風險交給政府這種神經傳導速度慢的恐龍透過完全干預匯市、固定匯價
來進行統一避險，卻會因為三元悖論（The Impossible Trinity）需要放棄貨幣政策的獨立
性。比起匯價，貨幣政策更是會波及金融業、產生整體性衝擊的一國命脈，為了匯價讓貨幣
政策失去控制可以說是因小失大－更別說比起緩慢愚笨的政府，企業界進行的避險會更有效
率（而且避險需求還可以創造更多就業機會）。

政府則是將這些成本予以保留，可以進行貨幣政策干預或是財政政策干預，透過強化貨幣市
場（量化寬鬆政策）或是擴張財政政策（凱因斯政策），以中醫的說法就是對這個國家進行
通筋活血（寬鬆貨幣政策）、滋補養身（擴張財政政策）。與此相較之下干預匯市可以說是
『開大條、省小條』，不但欠缺效率，更容易讓政府在要進行貨幣政策或財政政策時，由於
貨幣供給已經過量而受到牽制。

相反的、管理性浮動匯率或是固定匯率的政府就會在財政跟貨幣政策上受到牽制，積極干預
匯市將會導致嚴重暴增的貨幣供給，然而此時貨幣是還在緩慢上漲中的，國內廠商並不會充
份吸收暴增的貨幣供給，如此一來將會造成資產泡沫－而資產泡沫必然對金融體系的體質產
生嚴重負面影響。在貨幣暴跌時央行又必須進場干預大賣美金、收回本國貨幣，如此一來又
造成貨幣供給快速回縮、又再次對金融機構的體質產生傷害。央行為了避免貨幣供給大量回
縮，又得要進行貨幣政策操作、壓縮了為國內經濟調節需要的空間。

更糟糕的是在政府完全不干預的狀況下，炒匯者其實主要的對手就是其他炒匯者。在市場上
人馬眾多、多空操作方向不一致的情況下，無法進行有效的勾結。但在政府干預下市場未來
走勢就可以有效預知－例如就算大量買進新台幣，央行也會以31.5元或30.5元當做最後防線
、在這個價格大量便宜拋售新台幣，也就是俗稱的彭淮南防線。

既然知道對手有固定、而且明確的操作模式，炒作者不但可以放心地大量買進台幣不用怕漲
過頭壓縮獲利，更可以彼此進行不需要協議就能進行的勾結－即跟隨行為。因為知道愚笨的
防衛者中央銀行有必然的固定模式，所有的炒作者只要使用對應該模式的最佳化策略，就會
自然產生勾結的效果。

也就是央行積極干預不但必須徒然分心壓縮本業（健全金融體系）的空間、便宜供應新台幣
資助炒作者，更糟糕的是還會讓炒作者的操作策略變成勾結一致的狀況。媒體總會報導這樣
的資訊：『由於央行的積極干預阻止新台幣升值，讓炒匯者吃悶虧。』然而媒體到底是如何
得知炒匯者『吃了悶虧』呢？實際上只是用本文一開始提過的錯誤邏輯去判斷炒匯者的損益
，實際上炒匯者根本還沒有了結獲利、而且這個干預更讓他們買到滿手便宜新台幣，其實還
比較像是『拿一百元買一罐600c.c.的可樂結果找了八十元回來』。

既然這種干預政策如此之愚蠢，那到底為什麼還要進行？

原因就是之前刊載過的文章所提，由於國內進口商及內需廠商多半是嚴重寡占勾結，他們對
匯價損失可以充分轉嫁給消費者，因此並不在乎央行干預。相反地出口廠商則可以透過央行
干預充分規避匯率風險、而且這些廠商也就不需要付出成本對於匯率風險規避建構專業的財
務部門，也不需要每年大量付出避險費用。

如果央行思考的僅是能否『保護』出口廠商，思考的只是『保護』而不是讓一個國家的血脈
通暢，就會進行這樣的干預。然而央行眞的能永遠撐住這個保護傘嗎？若是廠商長期受到保
護、失去自我保護的能力，央行若是被全球性風暴吹倒了，又會發生什麼事情呢？而在央行
過度保護廠商的時候，成本卻是由一般老百姓吸收。廠商會把獲利（或者說是省下的成本）
充分與百姓分享嗎？

這種干預政策如果真的適合小型開放經濟體，為什麼地球上積極進行的小型開放經濟體，只
有台灣跟南韓、新加坡呢？（外匯存底排行榜上大多數都是大型的計畫經濟體）

到底為什麼台灣百姓要在央行把成本轉嫁給百姓幫助廠商圖利時，要拍手叫好呢？這是值得
深思的問題。