那些你被從小騙到大的＂真理＂－(6)央行真的是能宰制金融市場的全能神嗎？

沒有一個神不曾被他的子民或天使背叛

『中央銀行日前表示，發行長、短天期存單收回資金的效果，等同調高存款準備率。』

這是央行針對六月份預定發行的央行定存單－也就是一般銀行做為存戶、把錢存在央行的定

存單－所做的評論。是央行認為不透過調高存準率、而是用定存單來回收資金，效果等同調

高存款準備率。

這句話是正確的、但卻不夠正確。大量發行央行定存單確實是跟調高存款準備率一樣具有回

收資金的效果，然而這個效果卻是以不同的方式發揮出來的，而由於發揮效果的方式不同，

甚至會使操作工具的人無法得到預期的結果、甚至可能被工具給反噬。

在討論這個問題之前要先了解，到底央行操作此類貨幣政策是如何產生作用的。

正常狀況下，央行定存單跟政府債券這些對銀行而言是『放款』的資產，是為了維持『存款

準備率』而被法規強迫必須購買的。為了維持存款準備率，不買可不行，日本的銀行就算面

對的是十年期只有１％多一點、只比民間定存利率高一點的公債利率，還是得硬著頭皮買下

去，就是為了必須要維持存款準備率。

然而正常的狀況下，民間銀行並不會很認真地想要在存款準備率已經滿足後，還去大買利率

連１％也沒有的央行定存單。一般來說，民間銀行滿足法規標準後就會把放款放到企業借款

、消費性借款或是房屋貸款上面。因為這些放款才是銀行真正的獲利來源，定存單實際上往

往只是銀行不得不買的最後選擇，放款到這些地方是沒有獲利、甚至可能還虧錢的。銀行在

他們認為市場上能放來獲利的放款，賺得到的利率跟自家存款利率的利差足夠涵蓋放款對

象的風險後、銀行能可以安心賺錢的狀況下便會把錢放出去。

以２００８～２００９的兩年看來，民間銀行對企業的放款是下滑中的。這並不代表民間企

業不想借錢－相反地，這段時間很多企業破產、倒債，照理來說他們在破產倒債前絕對是拼

了命下跪也要借到錢周轉才是。這段期間真正的問題就是那些體質優秀的企業並不需要多借

錢、有的甚至因為想要縮小規模所以把營運資金拿去還債、降低舉債規模，但因為這些企業

體質優良，所以因為央行大降息有餘錢的銀行搶破頭想要把錢借給他們，因此他們『還得起

債、負擔得起高利率，但卻只需負擔超低利率』；另一方面，體質不佳的企業正是急需錢的

時候，然而因為銀行的評鑑機制認為這些企業的違約可能性以及違約後的損失風險太高，因

此銀行依然會以相當高的水準跟他們收取利息以涵蓋風險、甚至乾脆拒絕放款。

因此這段時間銀行想放款的對象不太需要借錢、真正需要錢的對象又不受銀行青睞，大降息

、貨幣擴張政策後滿手是錢的銀行，還真的滿手是錢、放不出去。此時政府實施的優惠房貸

等於是幫民眾貼利息錢、讓銀行願意冒更多險來放款，因此使得銀行對房貸的放款以每季超

過餘額１０％的恐怖高速度大幅攀升。然而部分比較理智的銀行在衡量房價上升過快、統計

系統無法正確顯示的跌價風險大幅攀升後，已經逐漸開始對房貸緊縮，而央行的『房貸放款

應緊慎』的勸說，也逐漸對少部分銀行產生抑制。在這樣的情況下，原本找到發洩出口的放

款壓力，又開始累積－然而並非所有銀行都是如此，實際上仍然有很多銀行拼命把錢往建築

貸款與房貸放款塞，塞到沒剩多少餘錢。

這個時候央行想透過大幅發放定存單吸收銀行放款能力，實際上大都吸收到那些保守、本來

就不太願意再往建築房貸放款的銀行，那些想亂放款的銀行並沒有被『強迫』大量購買定存

單。而央行上次發行的定存單的利率反而還下跌，則說明了央行發行的規模的吸收力不足、

那些餘錢過量的銀行搶破了頭、反而造成定存單利率水準下降。央行這麼做並不會『強迫』

所有的銀行放款變得審慎，而是會讓那些本來就審慎的銀行有個可以多多少少賺點利息收益

的絕對安全放款來源（他們這些錢並不會放款，因為市場上的對象風險太高，儘管閒置也要

付存款利息給存戶，他們也寧願空放著不放款賺利息錢，因為放著只是損失利息錢、濫放款

可是蝕本金啊），讓保守的銀行大量的資金找到停泊港口，然而過度積極的銀行還是在濫放

款，因為央行並沒有強制他們一定要買多少水準的定存單。

在大放定存單的過程，確實可以讓一些本來猶豫是否要對民間放款的銀行縮手轉向定存單，

但這些定存單實際上大多數還是由最保守的銀行買下－因為他們最保守、所以願意出最好的

價格收買定存單。實際上較不保守的銀行仍然是買得少，但是經過這樣大放定存單後，保守

銀行的閒置資金就越來越少了。

表面上看起來閒置資金的總量下降了，但卻不是每間銀行平均地下降，而是那些濫放款的銀

行下降得少、保守的銀行下降得多，所以實際上抑制房地產信貸泡沫的效果偏弱（雖然還是

有）。然而在不知不覺中，一個隱藏在背後的問題卻像動脈硬化一樣偷偷地惡化，等待銀行體

系這個經濟體的循環系統哪天遇上突發狀況，準備來個腦溢血或是心肌梗塞讓經濟體中風。

在這樣的情況下銀行體系如果遭遇存款準備率調升、或是遇到大規模連鎖性的壞帳暴發，原

本市場會自行進行調節：保守的銀行先前大量囤積的放款能力就會透過銀行間互相拆放款的

市場放給那些因為遭遇壞帳、或是存款準備率調升後手中的餘錢不夠準備的銀行。銀行之間

的利率可能會短暫上升，但由於願意放款的保守銀行囤積非常多資金，所以上升程度會很有

限、不會太過劇烈，想借錢的銀行也不至於找不到對象。

然而由於央行這段時間大量放出定存單，讓那些保守銀行的資金找到了長期存放的避風港，

若是遇到這樣的事件，那麼銀行拆放款市場的調節能力就不會那麼強。但是央行卻會認定『

市場上的銀行前些日子有隨著定存單而趨向保守』，因此判定銀行界應該有針對他們事先放

出大量定存單或是警告而充分預期到央行的態度做好準備。然而實際上並非如此，實際上是

有不少銀行充分準備了，但是那些真正該充分準備的卻還在耍賴。這時候央行如果以為市場

的預期與他們所想的相同、因而進行緊縮貨幣政策，反而會發生可怕的事情。

由於市場上各間銀行針對央行未來政策所預先進行的準備程度並不相同，此時若是央行針對

整體產業的平均狀況實施調高存款準備率的政策（央行也只能做這種政策），將會發生有少數

銀行嚴重存款準備不足、而大多數銀行因為過量預期把錢都買定存單買光了、無法馬上充足

供應額外資金給需要借錢的銀行。如此一來銀行間拆放款市場的利率將會大幅度上升、甚至

到達使那些缺錢銀行虧損不已的狀態。另一種狀況是當銀行全體面對某種放款領域有大規模

違約的環境（某種行業景氣差就會有這樣的環境），那麼銀行之間互相調頭寸的供應能力也會

很差，原因就是那些在未來應該會幫忙出事銀行的保守銀行，他們的資金先被央行收走了。

央行現在抱持的態度就是『先發行定存單等於先讓整體銀行界把錢先超額準備好，以後就算

拉高存款準備率，影響也不大』。然而實際上卻會完全相反－因為先超額準備的大都是以後負

責供給資金的保守銀行，拉高存款準備率後反而沒有餘力供給那些缺錢的銀行了。央行未來

一但拉高準備率很有可能反而拉得太猛，造成部分銀行調度不來、使市場調節機制跟不上央

行調整的速度。

央行抱持著『因為效果一樣，所以以後調高存款準備率可能只是形式大於實際』的看法（其

實央行的聲明稿每次都透露著這樣的態度），然而實際上的結果卻是完全相反的。原因就是

央行大發定存單的效果並不是均勻地產生在每間銀行上、而是過度集中在部分其實根本不需

被央行定存單調節的銀行身上。部分對於央行未來要做的政策過度準備，而部分卻準備不足

，然而央行卻無法制定分別為這兩群適用的政策，必須用一張鍋蓋對整個銀行業蓋下去。市

場整體的預期程度讓央行做出該執行什麼樣政策的判斷，然而不均勻的預期程度意味著部

分過度預期、部分預期不足，因此央行的政策判斷就會失準、產生超乎央行想像之外的結果。

經濟學上對於『預期』的討論非常令人震撼，那就是市場上的人如果對於政策能充分地預期

、因而事先做好準備，那麼政策的效果就會大大地被削減甚至無效。但如果市場上的人沒有

辦法完全看穿政府的行為、無法完全地做好準備，那麼政策就會很有效。在這樣的前提下貨

弊政策的使用者便必須要實施讓市場無法充分預期的政策，才能真正發揮他們想要的效果。

像這樣過度預期的對象將會稀釋統計數據讓央行施行政策的標準失準，因此讓那些預期不

足的對象面對無法想像的壓力。也就是，政策將會比央行想的還要有效了，而且有效地要命。

如果央行察覺到這樣的情況，那麼未來要緊縮貨幣政策就會節制。然而需要緊縮貨幣政策時

有所節制，那也只是把問題變成『需要緊縮卻緊縮不足』而已，原因就在於央行不能針對性

強迫個別銀行的放款行為，所以不論怎麼做都是做大環境整體性的調節，因此在銀行界各家

的行為不均勻一致的情況下，怎麼做都會讓某些銀行的行為失控。

如果這些緊縮造成原本過度積極的銀行短期間內馬上轉變成過度保守的銀行呢？那麼靠著信

貸過度寬鬆擴大資金流量以撐高價格的資產泡沫，就可能會產生大家不想見到的悲劇，而這

些泡沫產生的悲劇又會創傷銀行體質、使悲劇更加無可挽救。這種悲劇又造成悲劇的問題是

以人類現有的能力無法計算跟預估的，也完全無法納入央行的決策系統評估的。不論央行打

算嚴格或是寬鬆地緊縮，要面對什麼程度的悲劇都是跟賭骰子沒什麼兩樣、無法正確測量。

到時候央行將會需要付出慘痛的代價（當然是讓人民，央行是沒有代價的）來彌補這一切。

一切的源頭，就是央行不早點直接讓那些過度放款的銀行住手、緩步拉高存款準備率或是直

接進行放款干預，而是認為這些行為可以透過定存單慢慢抑制的認定造成的。原本以為大放

存單可以約束那些過度積極的銀行，實際上卻是大多數被過度保守的銀行吃光光了，反而只

是讓整個體系未來自行應變的能力大量下降，卻得不到央行想要的管制效果，但央行卻還是

會以為有達到效果（就算有發現自己蠢，也只會面對另一種悲劇）。

自以為可以控制市場行為的整體性政策干預行為，往往都會被這種不均勻的情況給反噬，沒

有任何偉大的央行總裁可以逃過他們自以是貨幣市場的神、卻被手下天使背叛的的命運。每

十年都要暴發一次金融危機，但央行總會說錯在那些天使愚昧又不聽話，而央行是神絕對不

會有錯。