建商在房價趨緩時的避險利器

新屋建設的獲利方式一般而言可以分成兩種，一種是素地購置開發、一種是將該塊素地或是

中古大樓與周邊整合進行都市更新的開發，前者可以簡稱為『素地開發』、後者則在此簡稱

『都更開發』。以下的舉例中，素地開發都是指『完全不參雜都更』的純粹素地開發，而都

更開發當然是指建商完全沒有自有土地的『純粹都更開發』。完全純粹的兩種模式比較容易

比較兩者的獲利利基的差異，我們並且先把『事前評估』所需的沉沒成本無視掉，以方便分

析兩者的差異，最後再加進來討論。

首先素地開發對於建商來說總利潤的結構是這個模樣：

（房價－建造單價）×土地坪數×可建坪數倍數－土地坪數×土地單價×（１＋總利率）

而都更開發對於建商來說總利潤的結構是這個模樣：

（房價－建造單價）×土地坪數×可建坪數倍數×都更獎勵倍數×都更分配比重

－建造單價×土地坪數×可建坪數倍數×都更獎勵倍數×（１－都更分配比重）

我們把『土地坪數×可建坪數倍數×都更獎勵倍數』設定為一個叫做『都更效益』的東西的

話，上面那個冗長的式子就可以變成這麼短：

都更效益〔（房價－建造單價）×都更分配比重－建造單價×（１－都更分配比重）〕

由於我們比較的是同類型大樓的開發，所以也暫且把建造單價當作兩種開發案都相同，這樣

兩種開發最大的差異就是純粹素地開發有利息成本、而且利潤受到土地取得成本的影響；相

反地純粹都更開發時建商並不受土地取得成本跟利息費用的影響，實際上影響成本的是是『

都更效益』跟『都更分配比重』。素地開發時，房價是最重要、也幾乎是唯一的要素，但是

都更開發卻不大相同，『都更效益』佔了更大的比重，兩種開發有結構上的不同。

純粹素地開發時，建商可以每年繳付利息來換取下一年能保有土地、維持開發權利，相反地

建商如果不繳利息土地就會被查封、因此喪失開發權利。由於在台灣建商都有嚴重的超貸行

為，所以我們在討論時為了簡化直接把被查封對於建商股東的損失設定為『零』－就像選擇

權一樣，到期時如果嚴重價外，那也只不過會白白浪費掉購買選擇權所花的微薄費用，並不

會像期貨一樣強迫建商執行虧損。因此我們知道其實對建商而言，純粹素地開發其實是一種

選擇權而不是像期貨一樣的『義務』，這就是實質選擇權的基礎概念。

對選擇權有基礎認知的人應該了解，選擇權的價值或者執行的獲利，是基於『履約價格』的

。開發素地獲利了結所需要的成本就是履約價格－這個成本分成兩個部分，一個是固定額度

的開發所需建築成本，另一個則是在獲得此權利時的購入土地價格，由於百分百貸款甚至超

貸所以獲利了結時必須支付全額購地款來清償銀行的抵押權；相反地不需要在一開始就先付

自備款、倒帳時也不會損失現金，跟選擇權完全一致。後者的成本是基於過去購入的成本，

在這個選擇權存在的時候並不會被後續的市場行情影響，而獲利了結時用到的『標的價格』

則是市場最新的行情房價。

『標的價格＝房價』跟『履約價格＝地價＋建築成本』的價差如果為正，到期之前不是要將

這個選擇權賣掉、就是要履約結算掉，否則放到時間到結束了可就一毛也沒有。但素地開發

的建商只要每年按時支付利息，理論上是可以無限期一直展延這個素地開發選擇權，支付養

地費用來獲得下一年開發權利的選擇，就是素地開發選擇權的選擇權。第二個選擇權的價值

只要高於第一個選擇權，那麼第一個選擇權到期就不會執行、而是會選擇支付養地費用來更

新選擇權。

這就是實質選擇權裡面所謂的『複合選擇權』，基礎的選擇權是標準的選擇權，而第二個選

擇權則是擁有選擇是否要將基礎選擇權繼續展延的權利，這個權利的標的價值就是讓基礎選

擇權繼續存活的價值、履約價就是養地的成本，而若是不執行第二選擇權，就會執行第一個

選擇權，若第一選擇權到期時是價外執行了也沒有獲利、而第二選擇權的價值又低於養地成

本，那麼建商才會選擇倒帳。由於台灣的建商透過對售屋市場的寡佔以及購地的圍標降低購

地成本，所以其實就算買入當年馬上出售，其實都是可以涵蓋興建成本又獲得報酬的，也就

是建商擁有套利報酬。反應在實質選擇權上的就是第一選擇權的履約價將會因此略低於當初

購買的土地單價－其實就是建商擁有炒作以確保獲利的能力。

實際上計算後，若把每年養地的成本設定為地價的５％、而履約價格調整為買進地價的八成

（即買進當年即有套利兩成的獲利空間）。若是該塊地出售能換得的房價下跌三成，建商想

不出方法讓可售建坪增加時，建商就會選擇倒帳。這就是為什麼只要房價大幅度下跌就會看

到一堆建商倒帳－因為繼續保持這個選擇權也毫無意義。另一方面，如果經歷連續三年的行

情後是持平，那建商若無法在該塊地擠出更多建坪，也一樣會傾向倒帳。漲六成後建商就會

開始傾向興建出售，漲一倍以後則絕對不會繼續養地。興建成本或是養地成本越低，則建商

養地的持續能力就可以越長、倒帳需要的跌幅承受力就會越大。

建商只有養地、興建出售、或是倒帳三種選擇，我們可以看到建商的決策樹狀圖是像下圖這

樣的構造：

圖中我們可以看到行情一看漲的話建商將土地興建出售是獲利最高的，次之是繼續等待、然

後就是不如倒帳。紫色的線就是『倒帳』的臨界線，期間一拉長就算漲跌幅是持平，建商也會

選擇倒帳，原因是拉長後建商的獲利就會被養地成本侵蝕過度、不如倒帳後讓銀行法拍，另

外成一個新的公司來低價接回建案，台灣的建商生態可以說是極度適用於直接套用實質選

擇權模組，不需要做太多調整。

如果把每年的漲幅縮水，那麼整個樹狀圖就會拉得比較長、結構比較複雜，但大體而言在那

條紫色線附近的『出售』都是利潤非常微薄的，原因就是養地成本逐漸地侵蝕掉了利差，若

是一直持平將會非常不利，甚至若是五年來平均每年的漲幅只有１０％左右，那麼也會變成

倒帳的邊緣，原因就是過度的舉債造成過高的利息費用，侵蝕利潤的速度非常快。

圖中可以看到黃色框框圈起來那個－其實已經漲了許多，但是也會面臨下一期勉強獲利了結

或是必須倒帳二選一的局面，原因就是漲幅被平均得太低、而利息成本侵蝕了獲利。這個時

後該怎麼辦？難道建商只能坐以待斃嗎？

這個時候出來拯救建商的就是『都市更新』。

由擁有該區域大片土地的建商進行整合將會遭遇較低的阻力，且土地大的建商本身對於建

坪分攤有更強的控制力、對於獎勵容積跟建物的設計也更有主宰能力，加上可以跟周邊住戶

分享至少一半的獎勵容積，對於建商來說若是房價漲幅不如預期，就可以靠著都更來增加原

本這塊土地可以擠出來的建坪、雖然房價沒有上升但因為價內需要的標準降低了，因此也就

相當於把第一選擇權的履約價給降低了。

期待都更唯一的缺點就是期間較長－但是有大塊土地的建商並不一定要跟住戶都更、隨時可

以轉換回來新屋開發，只要房價漲回來就不需要繼續僵持在都更。相反地建商若是因為等待

太久瀕臨倒帳邊緣、或是利潤受到侵蝕，反過來也可以靠著因為都更談判的『等待越久』所

以可以賺到越多建坪。平均獎勵容積四成時，建商靠著價格操縱就算房價是處於長期持平，

也是可以有相當漂亮的獲利，昇陽建設、華固建設都有相當高比重的營收來自於此，而獎勵

容積若是能爭取到策略性再開發地區的兩倍容積更是如虎添翼。

然而世事是不可能這麼完美的－一切的問題就是從房價上升開始。前面樹狀圖的解說提到，

當房價開始漲到一定程度後會有越來越多建商開發出售，如此一來空地就越來越少、但是變

現後的建商依然有繼續購地的需求，再加上大面積的建地越來越少、甚至出現私人買主或是

跟一般建商較無關係的金控也來搶地。如此一來購地的單價便越來越高、而由於售屋市場的

供給量穩定地成長時需要靠著延遲推案控制產量來炒作價格，實際上使得每一單位建物的實

際獲利漸漸被壓縮，而為了消化庫存必須消耗大量行銷費用，更是讓新屋開發賺頭越來越差

，倒帳臨界點的紫線越拉越高。

越後面買進的土地由於利潤被嚴重壓縮、履約價低於當初購進土地價的程度越來越少、套利

空間越來越低，甚至還會出現只要兩年內都是持平，就有可能面臨要不要倒帳的抉擇，而一

不小心下跌，甚至就乾脆倒帳算了。但這個時候將土地跟周邊進行都更整合，就幫建商拉高

了獲利、降低倒帳逃脫的臨界點的位置。由於都更的毛利非常高、甚至可以把成本降到出售

營收的三成不到，在建商面臨房價是否會趨向持平、甚至下跌的情況時，轉換成都更大大增

加了養地時價格持平情況下『等待』的價值，而且『等待』其實也就是增加都更開發的利潤

中影響重大的『都更效益』的最有效手段－就是跟住戶花時間盧。

由於開公司、標地還是需要沉沒成本的，把公司倒帳也會有一定程度的機會成本。若是能用

低利率繼續保持都更開發的計畫，對於建商而言依然有翻身的機會，因此在建商的履約價壓

低的程度越來越差後，只要轉換成都更開發的計畫，其實就能『一兼二顧』，一邊觀望房價

、一邊用時間換取可開發容積的空間，畢竟只要談的越大越完整，建商能分到的獎勵容積可

就越多，比起新屋開發時每增加一年若是房價持平利潤就只會利息侵蝕，都更開發卻可以靠

著多一年多爭取一些獎勵容積的分享，將利息成本還有公司的固定成本給分攤掉。

數十年來的經驗告訴他們房價若是趨向持平，就要想辦法選擇能擠出新的容積的開發計畫。

在過去靠的是一片又一片破壞生態跟政治關說獲得的『計畫區』來擠出容積，而在空地已經

越來越少的台北都會區，靠的就是『都更開發』。數十年的經驗讓這些建商知道在房價創新

高、而他們新購入土地的利潤卻受到嚴重壓縮時，要去找回過去常用的那種壓榨容積的方式

來確保就算房價下修低迷，也可以維持一定獲利的方法。

儘管房價也是有可能跌得過低、不只是持平或是小跌，甚至有可能大跌，但不管怎麼說這些

建商透過大規模佈局都更，只要能控制好成本不要囤太多地，就算大跌價對他們而言損失的

程度也可以靠都更的獎勵建坪來彌補。建商靠著多年來的經營經驗與直覺知道在房價有可能

趨緩的情況下尋找開發案的備用計畫、分散風險，可以說是站在市場上立於不敗之地的宰制

者，相反地一般大眾卻看不到建商『嘴巴說不要身體卻很誠實』的避險行為，一股腦地跟著

建商的口號追高亂買，最後也只會像過去一樣，成為市場上永遠的失敗者而已。