價值投資在台灣真的可行嗎？

你真的相信那張壁紙背後的價值，夠穩定可掌握嗎？

說到『價值投資』人們常常會不自主地聯想到投資學這門課常常會上到的巴菲特的本益比還

原投資法，或者說是偉大的彼得林區。儘管前者我們只要認真檢視就知道巴菲特實際上並不

是一個靠價值投資而使財富不斷翻倍，實際上靠的是投機以及對政治動向的掌握度以保持長

期趨勢的勝率，價值投資對他而言就像是個年薪千萬的專業份子，拿閒置的資金去買定存一

樣只算是個加分，並不是那麼重要。而彼得林區的例子更像是法人如何靠著法人的資訊優勢

來拉抬倒貨、長期找尋低本益比標的創造話題性炒作、穩定且有效了結（對法人而言這才是

最難的）的範例，也就是說彼得林區那套只有大型基金操盤人辦得到，一般人買了低本益比

未被發現的好股票，也就往往一直是低本益比的股票，只能靠著穩定發放的現金股利過活，

無法順利炒作讓市場對該股票隱含的價值帶有過度的預期，而享受豐沛的資本利得。

簡單來說價值投資往往是一場法人操弄精巧的表演，目的是吸引你去當他的stakeholder。

那麼價值投資真的只是一場幻夢嗎？當然不是如此。一檔有好的基本面的股票、而且本益比

被低估，在證券交易如此蓬勃的今天，自然有一天會有一個法人找上它、操作他、利用它的

基本面跟低本益比來創造他們要的『績效』。如果能在法人進去使價格被拉高前，事先分析

該檔證券的本益比確實是被低估、而不是因為隱含了未來前景看衰的折價，而且該檔證券確

實是有被炒作的空間、被法人拿出來公開褒獎讚賞的題材，那麼就能在法人操作的過程搭便

車、獲得『價值投資』被期望帶給你的獲利。

這是美國中小型證券投資的價值投資者最主要的獲利來源、奉為聖經的做法－找到基本面分

析後是被整體景氣或市場氛圍影響影響而被低估的證券，買進後持有，一邊享受穩定的股東

權益成長、一邊享受市場逐漸反映它該有的本益比而獲得資本利得。

這就是我們說的『基本面』投資，而技術面則是幫助你判斷什麼時候是一個短期內好的脫手

價格區間、什麼是短期內好的進場的價格區間。那麼這樣的做法應該也能順利被移植到日本

、台灣、甚至是中國，對嗎？但為什麼日本證券市場像是一灘死水，而台灣跟中國市場卻是

充滿了投機氣氛，而價值投資者往往長住套房，最多也只能抱著波動不大的牛皮股領死現金

股利呢？

這牽扯到一個、或者說兩個很嚴重的問題－公司治理以及金融監管。

這兩點，台灣都做得非常之差，更遑論中國了，而日本則是有其政策性的因素。在價值投資

上最擔心的就是幾件事情，第一件事情就是報表美化及盈餘操縱，第二件事情是無法確認或

可確認的關係人之間的交易倒貨，第三件事情就是判斷用的產業報告的可靠度。還有很多也

是非常頭大的問題，但是在台灣最嚴重的就是這三項。這三項問題要解決必須由良好的公司

治理以及健全的金融環境『打好底』才有可能辦到，否則只會是『口號治理』。

這三項問題我們可以用房地產業裡面相當有口碑的某公司做為範例，該集團擁有自己的營造

廠、也持有一些整棟大樓以及素地，對於都更也有長期的經營與涉略，而物業開發後的相關

招租、轉賣、維持，也都有相當完善的分支公司經營，而且，還有個不在房地產業裡、靠著

食品業有著足夠大的資產規模與穩定現金流量，可以平衡高風險房產開發業的投資槓桿的相

關事業在。也就是說若要講起房地產業，這是一間相當好的公司－很遺憾的是它並沒有上市

，而上市的房產開發公司卻往往沒有這樣好的架構，幸運的是這間公司透過買進一間上櫃公

司，未來已經有了借這間上櫃公司借殼上市的打算。

翻開這間公司的最近一年績效（即該公司開始積極入主上了檯面後）表現高過同類型股票以

及店頭市場、集中市場的指數。然而翻開該公司的財務報表可以發現，這間公司正巧在被積

極入主之後的一年內，營業利益的能力開始迅速惡化、轉為負值至今沒有改善的跡象，相反

地勉強為正的淨利實際上是靠著業外利益在撐場的。股價的上揚與其說是因為『反映其價值

』，更可以說是反映被積極入主所造成的（不論是吸引周邊資金跟隨，還是該公司入主所產

升的買壓造成的）。而非營業利益主要的來源呢？靠的就是建設業副業的部分。

在該建設公司正式入主後，此公司除了醫藥業部份外，將會積極『佈局』建設業，結合本業

開始陸續推出『養生村』型式的建案，同時保留兩個事業群，而這一年來逐漸增加的營建業

存貨更說明了此一經營方向的改變並不是入主後空口說白話，而是在入主前就利用股份持有

的影響力，將公司高達八成的現金及約當現金降低到只剩下一成出頭，而建設業存貨則快速

膨脹從零來到了超過了六成，而最去年中的財報已經顯示有了六千多萬的待售房地，在經營

模式轉換已經有了雛型後，才靠著董監事改選大幅度『宣示』新目標，並非只是口號。

這麼說起來這間公司可以說是本業目前受到景氣影響表現不良，但是卻有一個讓專業的的建

設業團隊發展出新的獲利模式的可能性。如果能正確地將本業過度剩餘的約當現金投入槓桿

比例相當高的建設業獲得豐沛的盈餘，以該建設公司長期亮眼穩定的表現，確實是有可能讓

這間借來的『殼』，從原本負債比例過低且經營效率不彰下，轉換成亮眼的『價值投資』標

的物，是嗎？

就如前面所述，該標的是否能進行可靠的價值投資，需要的是確定其盈餘操縱的可能性、關

係人或非關係人交易的問題以及產業報告的正確性。

盈餘操縱的問題顯示該公司是否有可能在股價上揚後，卻被惡意地稀釋盈餘給大股東的法人

紙上公司，借此波段操作－這是建設業經常做的事情，對有上市的建設業而言，重要的是將

固定資產的買賣轉手給大股東，借此不但可以使大股東對著公司跟小股東『提款』，更可以

節稅（因為台灣的自然人土增稅是一場笑話，而法人的資產增值稅卻不是笑話）。如果說你

買進以後興高采烈地要等著繼續上揚，卻被這麼一『提款』，這公司還能算是價值投資標的

嗎？而這種提款行為因為台灣複雜的交叉持股下，銀行卻還是非常『放膽』地對那些股權過

度複雜的公司放款，放大了提款行為的倍數、使大股東可以透過特殊的非關係人交易來交換

對於對方的公司提款。

所謂關係人交易雖然有脈絡可循可以透過財報『後知後覺』，但是台灣的建設業卻有非常發

達的『非關係人交易』。在美國對於上市公司的公司治理以及稽核是相對嚴謹的（對，雖然

我們都知道安隆是一間美國上市公司），然而台灣卻非如此。舉例而言，某上市建設公司前

些日子跟另一間建設公司買了整棟大樓，說是『為了擴展開發用的土地存貨』（儘管我們都

知道該公司存貨多到快要爆了）。實際上卻沒有這麼單純。該棟大樓在將剩餘單位都出脫給

該上市公司之前，早以陸陸續續零售了一大部分給特定人士。對於持有該大樓的公司而言這

些人士都不是關係人、而整筆買進該大樓剩餘單位的上市建設公司也不是關係人。然而這個

交易的背後在業界真正的情況是如此－原先持有該大樓的Ａ公司將該大樓的部分單位先以低

價售予Ｂ控股公司，而剩下的部份則整筆以略高於市場價值的高價售予上市建設公司Ｃ。Ａ

跟Ｂ、Ｃ自然不是關係人，但Ｂ跟Ｃ卻往往存在著某種關係、甚至Ｂ是Ｃ的大股東。Ａ在賣

得高價後順利賺進豐厚獲利，而Ｂ接著可以靠著將先行以低價購得的部分，在以市價有所本

地售予其控制的Ｃ公司。

Ｂ將可賺進不合理的價差，而Ｃ將會被迫虛增存貨。照理而言Ｃ公司將會因為存貨價值過度

浮報而被銀行強迫降低融資比例。然而由於台灣銀行業這幾年來被央行蹂躪造成的熱錢浮濫

問題，銀行反而更高興Ｃ公司亂買一堆東西來跟他用九成以上的槓桿融資買進，台灣這三年

來以高速成長兩倍的建築貸款正是反映了這樣扭曲的現象。估價報告、產業景氣報告與其說

是讓銀行正確評估風險的預防針，不如說是製造出能讓銀行敷衍其事安心放款的安慰劑。而

『上市公司』的身份因為現金增資較容易，更是讓銀行過度低估背後的風險。

上市的建設公司如此一來往往是大股東設計精巧的提款機，靠著盈餘操縱使上市公司績效不

佳可是大股東依然有利可圖，而且靠著扭曲的金融環境不斷堆高槓桿，小股東就算眼明手快

了解其背後的操縱手法，也往往容易不小心遇上大股東準備提款了而碰得一鼻子灰。像這樣

公司治理其差無比、金融環境的扭曲又助長這種病態行為的標的，實在難以稱之為『價值投

資』的標的物。

回到做為範例的公司上，該公司在流動負債因為原始事業群大幅度萎縮後降低，使負債比下

降，但做為建設公司的副業部分，由於建設公司特殊的會計認定準則，興建房地的分期借款

是被認列為存貨而非負債。也就是說這間公司的負債比例，實際上是在兩年內快速增加了七

倍以上，只是因為房地還在蓋所以不會反映在帳面上。以建設業較常見的８５％的存貨也就

是實質負債的調整項來看，該建設公司只有六成，顯見『還很有發展空間』。再加上實際的

部分也算是偏低，實際上應該會比現在的７％要多五倍以上的空間。如果這些空間好好發揮

，自然能讓該公司創造更多的價值，而預先買進自然就是很好的『價值投資』。

然而公司治理問題的疑問永遠無法擺脫，我們無法肯定什麼時候Ａ公司會不會也成為下一次

的Ｃ公司，好讓大股東提款。盈餘操縱、非關係人的特殊交易、以及扭曲的產業報告三者環

環相扣，所謂價值投資人就算對這些標的獲得他們以為的『價值投資獲利』，實際上只是剛

好沒有被大股東擺了一道罷了。

有很多旅美的金融業者常常嘲笑『台灣的股市投資只是賭博』、『台灣股市只會聽名牌』而

不像美國透過專業的配置與產業分析來使市場有效率地反映證券價值。但背後真正的差別在

於，台灣的民眾大多因為實質上的感受了解到價值投資是不可行的，因此股市的投資者便多

半只是想要賭一睹對於多空預測是否準確的賭徒，或者是積極地想要找尋名牌，以便跟隨大

股東操縱盈餘以及提款行為，或者跟隨法人壓榨存款戶及基金客戶權益的『名牌客』。

你若是問我，那間借殼的建設公司是否值得一買？我會告訴你我還真的很想買，只是我會更

想要知道，這支標的物到底會不會被法人認真地炒作，或者是只會單純地淪為該建設公司借

殼提高融資槓桿的提款機，而買入的小股民永遠套著幾張不會有什麼波動起伏的股票，在台

灣，不論是財報或是營業現場看到的基本面都無法真正讓外部投資人掌握投資價值所在，真

正有效率的，反而是想辦法弄清法人操作習性去跟隨操作，或者是想辦法得知幕後交易的八

卦。

價值投資，在台灣可笑的公司治理跟金融監管下，只是一個散戶自我安慰或是基金招徠客戶

的幌子，實際上就算照著操作獲得績效，也只是運氣好有跟上法人或大股東操作罷了，那美

好的基本面，只是一張潑點水就濕透爛透的衛生紙罷了，當你打算買進等待他的價值充分反

應到市價上，卻往往很快地天地逆轉成為一個沒有什麼超額價值的公司。在台灣那些公司治

理較完善的公司，可能才是價值投資者真正適合的標的。只是，在台灣那些標的非常少就是

了，甚至連公司治理似乎完善的大型上市公司都可能犯下聯合訂價的明顯問題卻沒有充分透

過獨立董監事或是相關報告反應出來，而讓價值投資者瞬間跌入深淵。

台灣股市被用得像是個大賭場－甚至被香港學者分析，彩券很明顯地分散掉台灣股市的

參與度，本質就是在於這個島上大多數的人民以及資本家，絕大多數都是『海盜』罷了，跟海盜

談價值投資實在是大錯特錯，那是東印度公司的事情，海盜需要做的是豪賭一場、然後將黃金

藏在偉大的航道裡。海盜們對於藏身的避風港並沒有什麼好好經營的計畫，只想要維持手下水

手士氣高昂以及海盜船在幹完這票收手前還能勉強出航，建立一個偉大的轉口貿易港以及龐

大的商隊並不是他們真正關心的，當然偶爾也是會有像樣的海盜想要從良，只是海盜流氓氣不

改，永遠無法真正佔上檯面，只是在這道海峽兩側的海盜界受到認可罷了。

這樣的環境，你有多相信你手上價值投資標的的價值，多穩定而且可掌握呢？不如捲起袖子，

一起幹一票，是嗎？