自打嘴巴的Operation Twist

嘴巴上說不要，身體倒是蠻誠實的

聯準會上週公佈了Operation Twist，也就是藉由出售短期債券獲得的資金，轉手再購買長期債券。對債券價格變動敏感的人大概會知道，同樣炒高債券價格一個百分點的話，對短期債券跟長期債券的殖利率影響的效果是不一致的。簡單來說，如果我們假設短期債券出脫的現金都用來投入長期債券，那麼使長期債券殖利率下降的程度，將會低於短期債券殖利率上漲的幅度。這樣非常愚蠢，因此聯準會依然需要釋出更多貨幣，以便使這樣的政策不會對短期利率有過大的衝擊。



這樣的政策將會使長期資金成本下降，聯準會瞄準的就是希望使長期資金成本下降能刺激消費，這是因為房屋貸款的每月支付額，受到這種政策的影響非常大，長期資金成本只要稍微下降，美國家庭就可以每個月少付點錢在房貸支付額上，也就可以多消費，新屋建設或是拿房屋的次貸去消費，將可受到正面影響。

問題是，短期資金成本若是上升過快，導致利率期間結構過平，1980年代儲貸風暴時創傷許多金融機構體質的效果就會出現。在景氣嚴重低迷的狀態下，有不少銀行還身陷壞帳引起的體質不良問題中，靠著短期銀行同業拆借資金在過活。短期資金成本快速上升，將不免使這些虛弱的銀行受創，相反地持有大量安全的長期債券的體質優秀銀行，體質則會變優秀。

問題是，體質優秀的銀行會大發慈悲，放棄投資安全債券，而願意大量放貸給被信評機構大幅度降等的銀行同業，或者是願意擴增規模或放寬條件給那些次貸借款者嗎？

沒有人能斷然地說＂不會＂，只是我們從這幾年的情況得知，不論是美國到英國，日本到台灣，甚至是中國，除非該銀行的放款行為受到日本政府頒布的全面性本金償還延後，那樣的高壓金融管制政策控制，不然體質優秀的銀行只會更加囤積優良的標的物，也就是他們雖然不是風險中立，但更不是風險愛好，而是為了避免風險寧願接受低殖利率，以換取更安全標的物的投資偏好。

Operation Twist會助長這種銀行同業見死不救的問題，無疑是聯準會自打了耳光，過去一年來聲稱要靠QE2大幅度改善劣質銀行的體質，卻反過來在二次衰退即將到來，劣質銀行經營陷入更惡劣困境的情況下這樣做。如果不是過去一年來的安穩，讓聯準會忘記金融業的倒閉會有骨牌效應，就是聯準會根本是假意宣稱，實際上要做的是別的事。

另外，過去三年也有學者發現，真正在這種貨幣金融政策干預下願意大幅度放款給次級標的物與借款人的，不但不是那些嘗到甜頭的優質銀行，反而是那些＂不是倒閉就是大翻身＂的劣質銀行。這些銀行才是有動機願意承受高度風險的投資機構，他們會去找Basel的漏洞鑽投放在隱含難以正確計算風險的標的物，而那些已經優秀屹立不搖的怪物銀行，在亂世中想的是怎樣維持百年基業不墜，而不是妄想押注身家換取其實也不會多高的成長幅度，弱勢銀行搶優質標的是搶不贏他們的。

以台灣來說，過去三年來，舊公銀行庫大量囤積超額準備，幾乎全以低報酬率押在安全證券跟安全標的（國營，半國營事業的融資）上，相反地某些從很久以前就惡名昭彰，有跟建商勾結疑慮的三流銀行，倒是大幅度放款在土建融資跟房價高攀的二手不動產上。這種情況在全世界都在發生，聯準會卻意圖靠這種政策，以削弱三流銀行來刺激一流銀行放款，還不夠自打嘴巴嗎？

很多崇拜偉大專家的人總是體貼地認為，聯準會哪可能犯這種錯，但問題是，聯準會在面對過去一年因為QE2製造的核心通膨增速下，確實是沒招了需要找一個管道收回資金平衡通膨問題來堵大家的嘴，讓短期利率上漲也許能一定程度抑制靠短期資金炒作物資的投機者（這會使原物料貴金屬市場看跌），但這樣沒招出招更加衝擊劣質企業，實在堪慮。

在這種歐債政治危機下，真正因為成長性或需求擴張需要的借款大幅萎縮，大多數都是短期需要避免破產所做的資金融通，聯準會以為在流動性陷阱下能夠靠貨幣政策刺激出基於成長需求的借款擴增就算了，竟然還去加重短期資金融通者的負擔是沒有道理的，短期債券的出脫根本不可跟得上買進長期債券的成長量。否則負擔大到觸發連鎖倒債反應，那可就得不償失了，因此聯準會不得不擴增貨幣供給來執行使長期利率下跌的政策。

不把這種政策想成是為了在應付反對者（認為貨幣供給過量）而做的妥協敷衍政策，那還真的不知道該怎麼解讀，當然，這種過去兩年來被市場冷感反應的貨幣擴增政策，到底能幫助多少需求成長，還是又是假意刺激需求，真正想做的是再大量放出貨幣阻止美元因為那些新興市場國家貿易順差大減而升值，就沒有人知道了。