為什麼危險的時候悲觀比滿腹雄心好？

南韓可能會被過度擴張的好高騖遠害到自己嗎？

這個標題可能很多人看了會摸不著頭腦－南韓第一季GDP成長率減掉兩個百分點後正好等於我們第一季的成長率，這怎麼會說南韓好高騖遠？難道是反韓反到腦袋壞掉了嗎？當然不是，實際上問題出在南韓過去幾季的經濟行為有點異常。




GDP是所謂的產出－實際上增加附加價值的部分。因為是附加價值，所以實際上用來產生附加價值的資本（固定資產投資K）、人力資源(L)，以及生產技術(A)。傳統上會假設比較能展現相對應經濟學特徵的Cubb Doglas函數： Y=AK^aL^b ,來表示投入這兩種生產資源，可以透過生產技術的乘數效果產生附加價值。

這意味著，要產生較大規模的產出，就必須要有更大規模的資本與人力資源，或是更高的技術乘數，但不性地是短期內技術跟人力資源是很難有顯著變化的，因此一個國家在邁向高成長的路上，政府往往透過非常高速地資本累積來想辦法提高產出。但低度開發的國家自然沒有足夠的金融環境可以支應高效率的資本仲介市場，因此多數高度依賴外債－而未來他們能大量產生附加價值出口時，本國貨幣升值便能幫助他們輕易還掉負債。

但有的時候異常－或者說高於實際需要水位的資本，並不是因為在成長期需要大量投入資本，相反地是一個已經相當程度開發，累積資本以及人力資源已經有相當高水準的國家，有著異常的資本累積。

資本的累積過程增加的部分就是GDP中的投資，這意思是說投資是資本的增量。由於資本的形成到實際能夠提供產出，並不是＂瞬時＂產生效果，而是會有一定程度的延遲，因此所有的廠商都會理性地預估未來景氣－內需廠商預估國內景氣，出口廠商預估貿易對手國的景氣－以便合理地以獲利為目標投資，汰換掉折舊或是生產效率不彰的舊有固定資本，並且適當調整產能以符合未來需求。

這說明一個國家在看好未來景氣，或是看好出口對象景氣的時候，將會在還沒有從數據上看出實際需求的同時，增加投資的幅度，因而使GDP中的投資部門上升，資本存量更是以更高的成長率增加。這些基於＂未來＂的投資亦將帶動其他的投資以及消費，使下一期的投資跟消費，因為＂跟隨＂預估景氣良好的廠商的行為，而擴張消費與投資，直到反覆影響到微乎其為，不足為提為止。

如果所有的市場都是高度自由競爭，並且能夠有效地預期景氣時，那麼上面的敘述將要用來說明的所謂加速效應（Accelerator effect）將是難以存在的。所謂的加速效應是指由於資本存量根據未來的景氣作調節，當預估未來的景氣走緩（不是負成長）時，投資額度將會比原本預估景氣持平或是走高的時候還少。也就是  It-1  >   It  ,t代表預估景氣轉向走低的時間。假如未來所有的景氣都能正確預估，我們自然不需要急急忙忙地減少投資規模，而是可以正確地拉出一條穩定增加的投資規模計畫線，使GDP平穩地成長。

不幸地是這種事情自然不能如人所願，在去年年中一連串利空消息之下，有些國家已經預先開始進行投資緊縮。這些國家包含台灣、南韓、菲律賓以及多數歐元區國家，由於看空未來一年以上的景氣，因此沒有必要維持那麼高的固定資本存量。沒有那麼多的生產需求，建置那麼多設備廠房是沒有意義的。台灣廠商多數是與中國的廠商對應的生產價值鍊而建置產能，去年年中起的中國金融危機使成長有趨緩疑雲，便使台灣廠商投資額度連續衰退，一般預估同比（下面所述之成長皆為同比）至少會負成長到2012Q2~Q3，原因就是預估景氣大幅轉折趨緩是發生在Q2轉入Q3之時，很可能當時的投資額度都是過高的，只有到投資額度應該已反映衰退預期的Q3，才有可能持平。

在一連串緊縮資本規模以因應未來一年成長停滯的風潮中，中國卻為了粉飾經濟成長而由政府帶動繼續擴大庫存跟投資的增速，以便在消費與出口衰退下，還能保持經濟成長率－當然這不過是可笑的數字遊戲。

然而其中詭異的地方在於南韓。與我國一起同步調整資本存量的南韓，卻在同一期間內逆勢增加存貨。GDP中的存貨的意思並不是指存貨的存量，而是存貨的生產量，這意味著南韓去年生產存貨竟然比2010年景氣預估較樂觀的時候還高。跟固定資本相同，存貨是與景氣相對應的，並且也會帶動延遲一些時間的消費跟投資，以及存貨。原本多製造那麼多存貨，為的是在景氣上升的時候可以預先準備好生產所需的中間產品，以及銷售所需要的庫存。實際上認為景氣可能走緩卻較過去樂觀時增加存貨生產量，是非常詭異的行為。

異常的存貨增加可能來自粉飾報表的行為。以中國為例，大量的中間產品製造後卻不斷累積庫存，原因在於景氣的惡化跟成本由於通膨上升過度，使得存貨被銷售掉反而會形成財務數字（而非經濟數字）上的虧損。但由於中國政府有粉飾GDP的需求，因此許多國有企業仍然在開工超量生產，以維持工人有工作的現象。而各地地方政府則以出讓特定財源（多數為土地）的方式，幫助這些國企維持資金週轉。

而以南韓來說，可能的情形一方面是產業的形態－比如南韓有較多重工業，中間製品的停留時間會較長，因此必須要在尚未接到訂單的時候依預估的景氣預先儲備並且不容易立刻取消（閒置產能的機會成本過高）。然而突然的轉折使得這些存貨還在生產的路上，等到預估景氣反轉的時候已經頭都洗下去不生產不行了。

另一種可能是南韓的財閥體制，使得週邊廠商以一定的時間落差跟隨核心廠商的決策，因此提高了產能，然而劇烈的反轉卻沒有讓他們可以立刻減緩，造成了存貨的額外囤積。意圖侵蝕降低存貨生產水位的台灣亦是可能的原因之一，若是台灣預期的經濟成長趨緩幅度過度悲觀，那麼將不會有那麼高的存貨水位跟固定資本水位來支應產出，而有較高存貨水位的南韓便有搶佔市場份額的優勢。因此南韓出現了投資規模雖然保守，但是用來競爭市場佔有率的存貨卻還是保持相對樂觀的水平。

但如果台灣廠商預期的不但不是過度悲觀，甚至比起未來實際應對的景氣，是相對樂觀的話，那南韓廠商便相當危險了。

過量儲存的存貨水位，不但將導致下一期的存貨生產下降，更會造成資金停滯，甚至打消呆帳的財務面影響。與金融體質全亞洲相對健全的台灣相比，南韓的金融體質一直相當不穩定，企業的資金成本相對高出台灣許多。資金成本跟資金融通的難易度是面臨景氣快速反轉時，使企業能撐下去的重要因素，以台韓的經濟體質作比較，南韓實際上要比台灣缺乏在不景氣疑雲狀態下作冒險擴張的體質，但實際上卻比台灣廠商還要想犯險－這跟南韓數十年以來一直高槓桿擴張的行為如出一轍，這種寧願賭到身敗名裂，也不願意保守行事的作風其實是南韓過去經濟不穩定的主因之一。

值得一提的是，2012第一季南韓出現異常的固定資本投資水準跳升，起因可能是對美韓FTA的效果有著樂觀預期，美國未來一年的內需表現，很可能決定了南韓這些異常投資擴張行為的成敗。

這場賭未來一年景氣的賭局，若是南韓贏了，世界主要出口國的經濟成長趨緩幅度沒有那麼大，南韓將會獲得較高的出口，以彌補因為本土性金融危機而成長衰退的內需。相反地，若是趨緩幅度合乎目前預期，甚至更要劇烈，那麼南韓所面臨的未來投資衰退跟存貨衰退，以及相牽連的內需，將會比台灣還要悲觀，因為景氣衰退的時候同時承受過高水平庫存跟投資，所需承擔的破產風險是要比預先打消過量投資跟庫存要高的。

成敗論英雄的情況下，賭徒南韓若是能一賭翻身，洗去過去賭到身敗名裂的污名，在全世界都看衰退的情況下賭對了，很可能南韓的賭博路線又會被吹捧很長一陣子了。

但，經濟成長是在比氣長，比基於健全體質的永續成長，不是在比成長率高低的。