2012年7月19日 星期四

為什麼危險的時候悲觀比滿腹雄心好?

南韓可能會被過度擴張的好高騖遠害到自己嗎?

這個標題可能很多人看了會摸不著頭腦-南韓第一季GDP成長率減掉兩個百分點後正好等於我們第一季的成長率,這怎麼會說南韓好高騖遠?難道是反韓反到腦袋壞掉了嗎?當然不是,實際上問題出在南韓過去幾季的經濟行為有點異常。




GDP是所謂的產出-實際上增加附加價值的部分。因為是附加價值,所以實際上用來產生附加價值的資本(固定資產投資K)、人力資源(L),以及生產技術(A)。傳統上會假設比較能展現相對應經濟學特徵的Cubb Doglas函數: Y=AK^aL^b ,來表示投入這兩種生產資源,可以透過生產技術的乘數效果產生附加價值。

這意味著,要產生較大規模的產出,就必須要有更大規模的資本與人力資源,或是更高的技術乘數,但不性地是短期內技術跟人力資源是很難有顯著變化的,因此一個國家在邁向高成長的路上,政府往往透過非常高速地資本累積來想辦法提高產出。但低度開發的國家自然沒有足夠的金融環境可以支應高效率的資本仲介市場,因此多數高度依賴外債-而未來他們能大量產生附加價值出口時,本國貨幣升值便能幫助他們輕易還掉負債。

但有的時候異常-或者說高於實際需要水位的資本,並不是因為在成長期需要大量投入資本,相反地是一個已經相當程度開發,累積資本以及人力資源已經有相當高水準的國家,有著異常的資本累積。

資本的累積過程增加的部分就是GDP中的投資,這意思是說投資是資本的增量。由於資本的形成到實際能夠提供產出,並不是"瞬時"產生效果,而是會有一定程度的延遲,因此所有的廠商都會理性地預估未來景氣-內需廠商預估國內景氣,出口廠商預估貿易對手國的景氣-以便合理地以獲利為目標投資,汰換掉折舊或是生產效率不彰的舊有固定資本,並且適當調整產能以符合未來需求。

這說明一個國家在看好未來景氣,或是看好出口對象景氣的時候,將會在還沒有從數據上看出實際需求的同時,增加投資的幅度,因而使GDP中的投資部門上升,資本存量更是以更高的成長率增加。這些基於"未來"的投資亦將帶動其他的投資以及消費,使下一期的投資跟消費,因為"跟隨"預估景氣良好的廠商的行為,而擴張消費與投資,直到反覆影響到微乎其為,不足為提為止。

如果所有的市場都是高度自由競爭,並且能夠有效地預期景氣時,那麼上面的敘述將要用來說明的所謂加速效應(Accelerator effect)將是難以存在的。所謂的加速效應是指由於資本存量根據未來的景氣作調節,當預估未來的景氣走緩(不是負成長)時,投資額度將會比原本預估景氣持平或是走高的時候還少。也就是  It-1  >   It  ,t代表預估景氣轉向走低的時間。假如未來所有的景氣都能正確預估,我們自然不需要急急忙忙地減少投資規模,而是可以正確地拉出一條穩定增加的投資規模計畫線,使GDP平穩地成長。

不幸地是這種事情自然不能如人所願,在去年年中一連串利空消息之下,有些國家已經預先開始進行投資緊縮。這些國家包含台灣、南韓、菲律賓以及多數歐元區國家,由於看空未來一年以上的景氣,因此沒有必要維持那麼高的固定資本存量。沒有那麼多的生產需求,建置那麼多設備廠房是沒有意義的。台灣廠商多數是與中國的廠商對應的生產價值鍊而建置產能,去年年中起的中國金融危機使成長有趨緩疑雲,便使台灣廠商投資額度連續衰退,一般預估同比(下面所述之成長皆為同比)至少會負成長到2012Q2~Q3,原因就是預估景氣大幅轉折趨緩是發生在Q2轉入Q3之時,很可能當時的投資額度都是過高的,只有到投資額度應該已反映衰退預期的Q3,才有可能持平。

在一連串緊縮資本規模以因應未來一年成長停滯的風潮中,中國卻為了粉飾經濟成長而由政府帶動繼續擴大庫存跟投資的增速,以便在消費與出口衰退下,還能保持經濟成長率-當然這不過是可笑的數字遊戲。

然而其中詭異的地方在於南韓。與我國一起同步調整資本存量的南韓,卻在同一期間內逆勢增加存貨。GDP中的存貨的意思並不是指存貨的存量,而是存貨的生產量,這意味著南韓去年生產存貨竟然比2010年景氣預估較樂觀的時候還高。跟固定資本相同,存貨是與景氣相對應的,並且也會帶動延遲一些時間的消費跟投資,以及存貨。原本多製造那麼多存貨,為的是在景氣上升的時候可以預先準備好生產所需的中間產品,以及銷售所需要的庫存。實際上認為景氣可能走緩卻較過去樂觀時增加存貨生產量,是非常詭異的行為。

異常的存貨增加可能來自粉飾報表的行為。以中國為例,大量的中間產品製造後卻不斷累積庫存,原因在於景氣的惡化跟成本由於通膨上升過度,使得存貨被銷售掉反而會形成財務數字(而非經濟數字)上的虧損。但由於中國政府有粉飾GDP的需求,因此許多國有企業仍然在開工超量生產,以維持工人有工作的現象。而各地地方政府則以出讓特定財源(多數為土地)的方式,幫助這些國企維持資金週轉。

而以南韓來說,可能的情形一方面是產業的形態-比如南韓有較多重工業,中間製品的停留時間會較長,因此必須要在尚未接到訂單的時候依預估的景氣預先儲備並且不容易立刻取消(閒置產能的機會成本過高)。然而突然的轉折使得這些存貨還在生產的路上,等到預估景氣反轉的時候已經頭都洗下去不生產不行了。

另一種可能是南韓的財閥體制,使得週邊廠商以一定的時間落差跟隨核心廠商的決策,因此提高了產能,然而劇烈的反轉卻沒有讓他們可以立刻減緩,造成了存貨的額外囤積。意圖侵蝕降低存貨生產水位的台灣亦是可能的原因之一,若是台灣預期的經濟成長趨緩幅度過度悲觀,那麼將不會有那麼高的存貨水位跟固定資本水位來支應產出,而有較高存貨水位的南韓便有搶佔市場份額的優勢。因此南韓出現了投資規模雖然保守,但是用來競爭市場佔有率的存貨卻還是保持相對樂觀的水平。

但如果台灣廠商預期的不但不是過度悲觀,甚至比起未來實際應對的景氣,是相對樂觀的話,那南韓廠商便相當危險了。

過量儲存的存貨水位,不但將導致下一期的存貨生產下降,更會造成資金停滯,甚至打消呆帳的財務面影響。與金融體質全亞洲相對健全的台灣相比,南韓的金融體質一直相當不穩定,企業的資金成本相對高出台灣許多。資金成本跟資金融通的難易度是面臨景氣快速反轉時,使企業能撐下去的重要因素,以台韓的經濟體質作比較,南韓實際上要比台灣缺乏在不景氣疑雲狀態下作冒險擴張的體質,但實際上卻比台灣廠商還要想犯險-這跟南韓數十年以來一直高槓桿擴張的行為如出一轍,這種寧願賭到身敗名裂,也不願意保守行事的作風其實是南韓過去經濟不穩定的主因之一。

值得一提的是,2012第一季南韓出現異常的固定資本投資水準跳升,起因可能是對美韓FTA的效果有著樂觀預期,美國未來一年的內需表現,很可能決定了南韓這些異常投資擴張行為的成敗。

這場賭未來一年景氣的賭局,若是南韓贏了,世界主要出口國的經濟成長趨緩幅度沒有那麼大,南韓將會獲得較高的出口,以彌補因為本土性金融危機而成長衰退的內需。相反地,若是趨緩幅度合乎目前預期,甚至更要劇烈,那麼南韓所面臨的未來投資衰退跟存貨衰退,以及相牽連的內需,將會比台灣還要悲觀,因為景氣衰退的時候同時承受過高水平庫存跟投資,所需承擔的破產風險是要比預先打消過量投資跟庫存要高的。

成敗論英雄的情況下,賭徒南韓若是能一賭翻身,洗去過去賭到身敗名裂的污名,在全世界都看衰退的情況下賭對了,很可能南韓的賭博路線又會被吹捧很長一陣子了。

但,經濟成長是在比氣長,比基於健全體質的永續成長,不是在比成長率高低的。

18 則留言:

  1. http://japanese.joins.com/article/772/155772.html?servcode=300&sectcode=300

    以這篇日電的資訊來看..這盤賭局似乎對南韓不利。

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  2. 請問格主的資料是從哪來的
    WB上南韓資本形成毛額跟固定資本形成毛額的資料都只到2010年而已
    謝謝

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  3. 現在應該已經有同比資料,用同比資料作加速模型分析不太會有問題(除非有極誇張季節性跳動)

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  4. 簡單說就是南韓看好景氣會復甦
    所以下了大注了

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  5. 比氣長是沒錯
    不過庫存過高最後一定又打價格戰
    台灣真的氣會比較長?

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  6. 講的好, 那你覺得是南韓氣比較長還是台灣氣比較長? DRAM是一個前例, 面版也差不多, 下一個會是誰?

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    1. 為什麼你會認為DRAM或面板可以代表一個國家?

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    2. 面板和DRAM只是舉例, 反過來問, 請問泡菜國存貨過高的是哪些項目? 這些項目能不能代表泡菜國? 這些項目相對於台灣是強勢還是弱勢? 我也很想唱衰泡菜國, 不過現實情況是, 每走過一次蕭條, 泡菜國就越是拉大和台灣的差距, 光是從庫存一項來唱衰泡菜國有點沒說服力, 你說比氣長, 那問個問題, 本波蕭條的時間會不會長過泡菜國能報著庫存潛水的時間?

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    3. 首先其實這邊並沒有在『唱衰』韓國,而是在指出,在景氣有長期衰退疑慮時,政府帶動衝經濟因而刺激廠商擴張規模,是相當危險的事情。

      又,既然這是整體韓國的存貨,對韓國的代表性自是遠勝過舉任何產業為例,至於台灣存貨衰退自然也不是台灣廠商比較強,而是台灣廠商遠較南韓廠商保守面對市場份額衰退而已,這亦沒有什麼優劣,不知道你為什麼會想要看這些部門的強勢或優劣。

      至於唱衰,自始至終這篇文章都沒有認為南韓『穩輸』,而是認為這是一場政府帶動的豪賭,台灣政府跟企業一向比南韓保守,這就是為什麼金融風暴毀了南韓,卻沒有毀了台灣;這就是為什麼南韓會每三四年一次金融危機,台灣沒有。

      至於每走過一次蕭條就拉開一次差距的論點,倒是蠻新鮮的,如果為了能夠計算價值都以換算成美元計算,前面三次衰退(1997,2001,2008)只有一次南韓的GDP跌幅比台灣低,另外兩次的情況還跟你所說相反,衰退之後是台灣超南韓車,以及南韓衰退幅度太大被追上,都說明了兩個經濟體主要的差異在波動率。

      這篇文章的討論重點即在於南韓這個經濟體有明顯的高波動性,跟相對平穩的台灣有顯著的差異,而在面對未來有長期性衰退時,存貨大增是一種危險的行為,僅此而已。

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  7. 這是把所有的存貨當成同質性商品了
    iphone存貨100支,跟htc存貨100支能不能相提並論?
    而以南韓產業的分散性(相較台灣)來看,也看不出這些存貨分布在哪些產業?如果是南韓具有高度競爭力的商品,也許這些存貨就不是那麼的恐佈了?

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    1. 產品具有高度競爭力跟生產過量是兩回事吧?
      消費就那麼多,就算愛瘋的競爭力強到讓每個人都會買一支,
      一次產140億支還是存貨還是爆炸,總不會大家都多買一支當膜拜用的

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    2. 你沒有看懂,我的意思是這也許是南韓與台灣存貨數據差異的原因
      因為兩者面對的本來就是不同的需求與市場條件
      三星手機賣的好,當然多備點貨,htc賣不好,貨自然少作一點
      當然這只是推論,因為從一個綜合性的存貨數據,本來能理解的東西就有限
      也很難說這樣的存貨水準是否過量
      沒有搭配其他數據,其實可以從多方面解釋,邏輯上通也就可以了

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    3. 當然預估能排除對手吃下所有市場而增加存貨的也是成功的策略,
      只是在景氣較悲觀的情況下還能逆勢增產,那就祝福2012的三星手機比2010年的還要強勢,可以把HTC打趴贏得這場賭局吧

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    4. 討論請注意一件事情,那不是存貨,是存貨的生產量

      不論多有競爭力的產品,在景氣預估衰退時大量增加生產量,都是非常詭異的事情,特別是南韓的電子產品總出口跟台灣一樣依然是在衰退的情況掙扎的。

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    5. 存貨的意思就是生產到一半,或是生產出來賣不掉的,廠商會把很有競爭力的東西弄到賣不掉,是很詭異的情況,因為理論上有競爭力的產品只會有更低的庫存水位。

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    6. 三星 Galaxy SIII 銷售量好到出乎三星自己原先預期
      看來韓國賭對了

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  8. 綜合性數據,能知道的還是有限
    從這些數據只能說存貨生產量增加
    但無法判斷是什麼產業,什麼品項,當然就更不會明確的知道增加的原因

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  9. 因為理論上有競爭力的產品只會有更低的庫存水位
    如果這句話是對的,那也許台灣是因為很有競爭力所以才把庫存弄到很低....
    而非板主說的對未來預期悲觀
    所以我才說,同樣的數據怎麼解釋都有可能,需要的事更多的資料作佐證

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