隨筆－房地產投資的幾個迷思(3)

收租改建屋可以買嗎？用基礎現金流折現系統做不動產長期投資評估

最近因為商業週刊的『黑土變黃金』報導，讓許多投資人一窩蜂搶進舊公寓、舊透天這些都
市更新改建題材的不動產投資標的，三四十年屋齡的老公寓身價因此水漲船高，原本只有新
成屋價錢高檔，現在已經是整個台北都會區都漲起來，可以說不分產品老舊了。

然而收租改建屋怎麼投資？真的值得買嗎？這是一個不好回答的問題，原因就在於答案因人
而異，就好像有些人適合投資店面、有些人卻一點也不適合投資房地產一樣。最重要的是問
你自己：你投資房地產是為了什麼？

收租改建型產品的特性在於，經歷一段時間的等待後可以把舊房子變成新房子，可以留給下
ㄧ代當新房子住（或自用），也可以出售獲利。而這中間實際收到的租金可以補貼利息、補
貼償還本金的支出，扣掉支出後甚至還有不少餘額可以利用。像這樣看起來可以『自行運作
』的投資標的似乎非常適合工作繁忙或是缺乏投資應變能力的一般大眾，但真的有這麼好康
嗎？這麼好康真的輪得到一般人嗎？

雜誌報導很多人買進幾百萬的老公寓，結果改建後變成兩三千萬的新成屋，獲利數倍。換算
成年報酬率甚至高達30~40%，『遠勝其他投資工具』。但仔細檢閱就會發現這些報導是拿少
數特例放大檢視，過去在低點買進的人無意間因為遇上都更而在房價高檔的時期換得一棟新
屋，讓原本只有舊屋換新屋改建效益的投資報酬率，因為房價高低點落差而多賺一筆。而且
沒有人會告訴你，這些人在這段時間承受了非常嚴重的通貨膨脹，他們是拿非常有購買力的
錢去買房子，換回來的房子賣掉換來的購買力增加卻不見得有帳面報酬率那麼高。

因此最好的方法就是把賣得的房子以購買力為基準轉換回去做評估，也就是一般家庭會用十
年所得買的房子總價，到二十年後理論上也會在這個數字附近變動，可以避免因為評估時使
用的參考數據太少，而造成誤差，不然前面二三十年台灣人的所得可是不斷成長飆高，這幾
年卻是停滯、甚至下滑，以所得為基礎建立出來的房價如果不考慮所得的變化，那就會估計
出一些完全跟現實脫節的數字。

在設想好這種投資會面對的成本跟收入的估計後，就可以應用財務管理系統裡面最基礎的常
識－現金流折現模式來進行投資計畫的評估。這種折現模式是用在橫跨數年投資的計畫、以
『實際能得到的錢』為基準進行評估，收入、支出都是以實際現金流動紀錄，就算是估計出
售獲得的收入，都必須用實現機率調整過的價格來計算。這是因為投資的目的就是要獲得現
金背後代表的涵意－購買力。正常人投資獲利就算是為了利滾利，終究還是為了改善自己的
生活水平跟消費能力，『有錢人』指得就是有很多錢=購買力的人，而不是有一堆虛假數字
的假富豪。

現金流折現模式一般而言會長這個樣子：

     22  22  22  22  22  22  22  22  22     22   22   22   22   22   22   22+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
-360                        -120           -120


上面代表的是現金的收入，下面代表現金的付出，中間代表時間的經過、一般以年為單位。
這樣的數字排列法可以簡單明瞭陳述出這個計畫從第一年開始每年的資金流動狀況。而若有
尚且無法估計的數字，就以一些符號來代替，上面那個式子裡面暫時無法正確估計而先擱著
的就是S，也就是第20年時把標的物出售獲得的現金流入。

接下來就可以藉由這樣簡單明瞭的數字列，計算出實際上的投資報酬率，財務管理上稱之為
『內部報酬率(Internal Rate of Return,IRR)』。

IRR的觀念就是我們可以想像成一開始花的那筆錢使我們擁有這樣資產後，每年相當於平均
獲得多少報酬。以上面的例子來講，一開始支出現金360，後來每年可以獲得22的現金流入
，但是每七年要再多花120維持這個投資計畫。假如是一般的報酬率計算方法，絕對會讓你
眼花撩亂，因為有三筆支出在不同時間出現！但其實用IRR就很好解決，因為只要把後面的
支出推算回去一開始的時候要準備多少錢，在第七年跟第十四年時可以用來支付，那麼推
算出來第一年要準備的錢就可以跟360加在一起，簡單計算出投資報酬率了。反過來說，每
年的收入也可以倒推回去最後一年，最後就可以用最簡單的投資報酬率計算方法算出來。

而這個會讓你按計算機按到手發麻的過程可以用財務計算機或是試算表程式像是EXCEL來簡
化。EXCEL裡面就有個函數叫做IRR，只要用IRR把一串現金流的數字圈選起來，就可以輕鬆
計算出內部報酬率，十分簡便。

在收租改建屋的投資計畫裡，最重要的就是『確定』出租金收入、每個月的貸款本利攤還支
出、改建後出售的現金回收或是無法改建時停損出場的殘餘價值回收，而且最重要的就是購
置這樣資產的第一期支出(註)。

製作成可以靈活運用的現金流折現模式就會變成這個樣子：

      R   R   R   R   R   R   R   R   R     R    R    R    R    R    R    R+S
  0---1---2---3---4---5---6---7---8---9-(略)14---15---16---17---18---19---20
  P                           C              C


P:買進時的自備款+購屋的費用(仲介費、稅費等等)

R:每年租金收入 - 房貸本利攤還 -管理雜項費用(仲介費、簡單修繕費等等)

C:為了維持租金跟出租率必須要做的常態性翻修

S:改建成功或是不等到改建就直接出售停損的現金回收

時間設定為20年剛好可以靠租金養房子把房貸還完，而且也很接近台北大多數都市更新改建
需要的等候時間，也可以用15年來代替，因為若把租金高於本利攤還的部分都拿去還本，可
以提早幾年還清，對於降低投資風險很有幫助。

這個式子中最能確定的就是P，畢竟那是現在可以確定要不要買而產生的數字。C可以估計但
往往有誤差，因此最好以較保守的態度用偏高的數字去評估；R會因為房貸利率變動跟租金
變化而跟原本估計有所差別，但大體上房貸利率高就可以支撐租金，房貸利率低的時候租金
也會變低，因此彼此的變動可以稍微中和使R比較穩定，但是如果這個地區的租客所得萎縮
、或是該區域租屋需求衰退的話，R就會明顯下降、甚至變成負數了(註)。

在估計出P、C、R後，就要面對整個計畫成功與否的關鍵---S。

如果你將一個出租屋改建投資計畫的S拿掉，報酬率幾乎都會出現負數、甚至虧損非常大。
這是因為這間房子出租產生出來的大多數的現金都被銀行收走了，一旦屆時房子或土地變得
沒有價值，就會完全血本無歸。這也告訴投資者等於是把整筆資金的成敗都壓在那塊地上面
了。

因此改建的價值是影響到報酬率最大的因子，因為這是整個投資計畫中最大的一筆現金回收
，如果太慢才收回，投報率就會非常難看；相反地，如果十年內就回收、而且增值兩倍，那
麼投資報酬率就會非常可觀。這使得S這個數據變得攸關計畫成敗，然而遺憾的是這個數字
的估計準確度卻也是最低的。畢竟沒人知道土地10坪、以1200購入的舊公寓，10年、20年後
改建換回來的，到底是1900、2900還是只有1200甚至更低的新成屋呢？

投資評估上最簡單的做法就是把各種可能的情況下得到的報酬率都列出來，產生一個『可能
得到的報酬率』的區間供投資者做參考。一般而言這個區間的左右兩端就是最慘跟最好、但
實現機率最低的情況，而中間值就是透過機率加權平均起來得到的期望報酬率。

想要比較跟其他產品的投資報酬率，就可以用中間的平均值去比較，並且以投資報酬率的變
動情形輔助，評估自己究竟需不需要冒這個險去投資。這就叫做敏感性分析，就是針對各種
會變動的因素列出各種結果，依據各種情形出現的機率去推斷會遇到的情況，以便做為投資
計畫決斷的參考。

舉例而言，有穩定收益的收益型證券透過分散風險的投資，往往有6~8%的報酬率，而改建收
租屋則是在0~18%這樣大的區間變動，明顯可以看出來收租改建的不動產投資風險相當高，
如果你的投資目的是要保本，反而是投資收益型證券比較有幫助，而不是投資零或20的改建
屋。

而且在現階段的台灣投資收租改建屋，最大的疑慮就是台灣的經濟發展已經跟前面三十年完
全不同了；過去三十年是台灣經濟成長最美好的時代，人口成長、生產力直線上升，換來的
是國民所得不斷提高、購買力不斷增加、購屋跟租屋能力不斷上揚但是房價卻不高；未來三
十年台灣面對的是人口嚴重老化、人口負成長、所得衰退、購屋能力開始下降，但是卻剛好
遇到因為過去購屋能力成長造成的高房價，使投資成本變高。

在這樣的環境下要找黑土變黃金的標的還是有可能的，但是卻會相對困難。因此投資人最好
想清楚自己到底是為了什麼原因做不動產投資、又擁有什麼條件可以維持這樣的投資。如果
你想要以小博大、喜歡賭命，說不定期貨市場比較適合你；如果是想丟一筆錢維持退休開銷
，那買一堆收益型績優股來維持現金股利收入還比較實際；不動產投資因為單筆金額過高，
其實比較適合資金過多、有幾千萬或上億資金要投資的有錢人，他們可以透過多方面投資分
散風險、不把雞蛋壓在同一個籃子獲取較低風險下的高報酬，一般人卻做不到。

一般投資大眾在找到黑土黃金屋標的的時候，最好還是衡量自己是否有能力維持這樣投資計
劃，否則若是因為一些意外毀掉房子的收租能力、卻又離改建時間十分遙遠時，一般人可不
是那麼容易就可以負擔一年六七十萬的房貸償還支出的。

從台灣高鐵BOT財務黑洞續談投資基本觀念-信用是很大的資產

從古代（財務管理學在最近幾十年才真正發展起來受重視，因此連大蕭條都算是遠古時代） 開始，世界各國經濟體的金融風暴有很大的起因都是來自於過度低估風險，導致投資或融資
者血本無歸。其中『超貸』這樣問題至今仍然永遠無法避免，原因就在於就算銀行用極為保
守的方式估算出抵押品的價值，但是仍然會對融資者的信用狀況斟酌加分，而使貸款條件變
得較為優厚。

然而信用狀況是反映自借款人的所得、資產、以及歷史信用紀錄。舉例而言：月收入十萬的
借款人信用會比月所得八萬的人好；所得穩定的醫師會比收入一樣的保險業務員信用好；而
擁有稅收這樣全國最高等級穩定收入的國家，則遠比國內大多數企業的債務信用等級高；美
國政府因為主權保障能力較強，所以債信也遠勝過台灣政府；如果你名下有一棟房子，將比
光棍一條要好貸款得多；破產賴賬過的公司則遠比正常公司難借錢，因為不正常繳款紀錄是
一個大黑點，全國都可以輕易透過連線系統查詢。

透過這些條件可以審核出除了給銀行抵押用的資產外，對借款信用的加分。然而一個人的信
用其實是不停變動、而且非常劇烈的。一間公司可以在上一季擔任股王、一年後破產；一個
人可以在昨天還好好的，今天就不能視事；就連國家都不是真的穩定擁有『Ａ』級的信用，
若是台灣政府持續舉債超過稅收能負荷的極限，就有可能被降到Ｂ級。因此借款人為了降低
借款成本、提高借款的條件，必然會想辦法在需要巨額資金融資時，想辦法美化自己的數據
。

舉例而言，一般公司常常會藉由假交易(註)來提高帳面收，讓銀行以為自己是非常賺錢的公
司；某些民意代表會透過『關係』讓銀行給予其指定對象與其債信不成比例的條件融資；最
可怕的是政府，政府可以直接透過控制市場利率來影響銀行，在市場利率過低的情況下政府
要大額度發行政府公債借錢是非常容易的事情。

若是這些借款人真的擁有所宣稱的還款信用，那麼銀行就對於借錢給他們的風險可以做出相
當精細的評估，可以斟酌衡量放款額度上限跟利率的要求，並且將因為『運氣不好』(註)造
成的壞帳控制在銀行可以順利吸收的數量，不至於造成銀行本身因此損失大量資金被拖垮。

相反地，許多刻意美化報表的借款人其實往往打算在錢借到手後往往都會現出原形，甚至情
況還在惡化中。一但惡化情況超過銀行的評估，借款人還不了錢的風險就會遠遠超過銀行所
能預期的狀況，借款人若是真的擺爛賴賬，銀行蒙受的損失將會比原本設計出來的保護機制
所能承受的要高得多，讓銀行嚴重內傷。

台灣高鐵當初欲向國內銀行申請融資時，國內銀行就以高鐵預估營收（當時可是用很樂觀的
數字估計的）跟其要求的貸款額度不成比例而予以拒絕。這是因為高鐵估計的理想營收狀況
在扣除所有需要真的付錢的營運成本後，剩下的錢也只能剛好付利息而已，高鐵根本連繳本
金的能力都沒有。如果一個人跟銀行借錢要求的條件是只付利息、本金心情好才付，銀行會
願意核貸就是一場笑話了。然而當時台灣高鐵脅迫政府協助否則要使高鐵跳票，因此政府便
將政府所有的資金存入指定貸款銀行的戶頭，以這些存款作為擔保讓銀行願意放款給高鐵。

這樣的意思就是小明要借錢，於是拿刀威脅小華把戶頭的錢都提出來存在小明指定的銀行，
並且要小華在貸款合約上簽名同意用這些存款擔保小明會還錢。這是一種將放款風險從銀行
轉嫁給政府的做法，繞了一圈其實就是將台灣高鐵直接將借錢的成本轉給政府。

然而因為台灣高鐵過度低估興建成本，導致最後總貸款額度過高，而且因為金額龐大使銀行
團要求相當高的利息來反應高鐵的信用等級。不堪負荷的台灣高鐵再次以停駛脅迫政府幫忙
解決，讓政府簽下連帶保證高鐵債務的賣身契。連帶保證的意思就是，未來就算台灣高鐵因
為任何原因（包括被掏空之類的）還不了銀行錢，就由政府負責還錢。也就是說流氓小明借
了錢以後花花光光逃到大陸去，就要由被拿刀架著簽賣身契的小華用國民的稅金來支付被小
明花光的貸款。

這種由政府來負責保證、但卻是由民間企業借錢花用的做法跟金額，都是台灣史上第一名，
堪稱台灣金融史最醜陋與汙辱財金專業的一頁。高鐵開創的先例等於告訴所有BOT案的廠商
，以後不必擔心借錢問題，儘管亂花就對了，因為政府一定會為了選票避免政策跳票而把自
己給賣了幫你借錢。

BOT的精神是政府儘量不出資，只可以進行投資或透過公營行庫給予民間得標廠商融資。出
資的意思就是錢丟下去收不回來，但這卻是一句非常模糊的定義：如果市場上借錢給這個廠
商的利率正常是5%，但是公營行庫卻因為政府施壓僅對廠商收取2%的利息，那麼差額的3%不
就算是丟進去水裡嗎？又，因為擔任借款擔保人，政府等於揹上了一筆巨額貸款，屆時若是
高鐵經營團隊拍拍屁股閃人讓政府還貸款，政府就算還掉這些貸款也沒有辦法取得可以交換
的股權，只是一個負責付錢的傻瓜而已，那還是跟出資的意思完全相同。

[圖:出資興建就是政府花4000億蓋出一棟高鐵，而BOT是政府出多少錢就有多少股權；然而
擔任債務擔保人，代表這4000億的貸款就算都由政府還完了，在特許經營權結束前高鐵還是
原始股東的，那比原本的單純出資興建還要悽慘。而且本來公共工程政府可以監督、控制承
包廠商，但BOT後卻把控制權轉給民間公司了，那麼原本的承包商就可以藉由控制民間公司
來搶到工程承包相關的控制權。]

借款信用是一個人、一個事業、一個政府除了製造所得的能力以外最大的資產，因為借款信
用就是反應一個人的所得、財產以及過去的繳款紀錄產生的整體評價。但是政府卻將這種資
產沒有條件地因為高鐵的恐嚇而交付給高鐵，更離譜的是在政府負責擔保下，原始股東既不
增資、也不擔保，也就是借錢他們負責花但還錢不用負責，投資的股權賠完就算了(註)。

這就是為什麼老一輩都會耳提面命吩咐後輩子孫絕對不要當別人借錢的保人，因為借錢以後
他可以隨便花、破產了落跑就好，但當保人的卻沒有拿到錢可以享用，卻有還錢的義務。

然而政府是不知道高鐵會面臨這種困境，因此『不得不』為了高鐵能夠續建，才簽下賣身契
的嗎？當然並非如此，事實上台灣高鐵當初提出的報告裡，就對於還款能力跟繳息成本予以
隱瞞，政府卻為了急著讓高鐵興建、給想炒作沿線地皮的民代與官員解套而急就章通過（因
為中華高鐵要求政府投資額度較高，但投資用預算被立委砍光了，若要重審又曠日費時，被
套牢的官員可等不下去）。更離譜的是，當時台灣高鐵借到錢以後換下一任政府，理當沒有
前任政府的政治包袱而能對台灣高鐵的黑洞作出客觀正確的反應，卻因為董事長殷琪的政治
手腕一流，成功地讓政府踏得更深擔任保證人。

從台灣高鐵BOT案這件事情了解到，不論要做什麼事情，就算是你的換帖好友說要『創業』
缺資金，要你當保人去借錢讓他投資，也絕對不要答應。否則用75億資金承包帳面數百億、
統籌整體千餘億工程的『你朋友』大陸工程，就會在他的公司大陸工程賺飽飽後拍拍屁股閃
人，而簽下3800億還款保證（你朋友的股權只有75億，賠完就可以閃了）的你，就要負責賠
到死。

朋友不要亂相信，特別是口口聲聲說自己是達賴信徒、是『你敵人的敵人(註)』的詭異朋友
，這些人往往在需要你幫他弄到錢的時候看起來像朋友，而藉此丟一堆爛帳給你。



註：假交易就是去開另一間公司，由這間公司亂買你公司的東西而虧一堆錢，但是你的公司
就會賺很多，問題在於這種狀況根本不會是常態，那間公司遲早要破產，你的公司就再也不
賺錢了。

註：人總有旦夕禍福，因此一個人再完美，銀行都會預設他可能遭遇的不測，多收點利息作
為冒險借錢給他的補貼，越是容易掛點的人補貼越高，甚至銀行根本不願意借錢。

註：股份有限公司的意思就是，股東出資一百萬、借款八百萬，一但破產股東是不需要再掏
錢出來賠的，以前投資的一百萬賠光就算了，如果只剩下一包A4紙，銀行就只會拿到A4紙一
包，而且留下越多東西就賠越多，因此大多數股東都會選擇掏空，他們要面臨的問題則是以
後銀行看到他們的名字就不會願意借錢了。

註：殷琪的父執輩曾經被國民黨迫害，因此跟民進黨有『共同的敵人』。

BOT榨遍(3 end)還沒蓋就知道會破產的公司為啥要投資？

然而台灣高鐵至今仍然主張是當初可行性評估的外包機構過度樂觀，導致他們營收不如預期

、無法負荷營運成本。但打開高鐵營收一看，一年營收230億中的140億票箱收入，已經是載
客量45%的水準，就算真的超過當初估計運量、乘載率高達90%這樣高鐵人擠人的水準，營收
也不過會提高到370億元，顯然票箱收入不足並不是高鐵營收無法負擔營運成本的主因。

支持台灣高鐵團隊（再度重申，支持台灣高鐵跟支持高鐵是兩碼子事）的看法認為，票箱收
入本來就不可能高、因此高鐵本來就應該是虧錢的，台灣高鐵團隊根本是非戰之罪。這當然
是毫無疑問的看法，實際上全地球的大眾運輸事業都不是藉著票箱收入來獲取高額利潤的主
工具，而是以周圍的不動產開發獲利。成功規劃營運的高鐵可以有效帶動高鐵站週邊開發，
透過結合當地商務活動或觀光事業建立遊樂場、飯店、商場或是整片的住宅、辦公開發，將
原本土地不值錢的地段透過高鐵加持增值而興建轉售或是獲得收益，才是交通事業帶來開發
利益的主要原因，而且投資者往往本身就有工程興建團隊可以直接執行計畫，不需委外使利
潤被分食。

然而我們可以看到台灣高鐵的週邊場站開發幾乎等於零－最多只是一大片據稱被民意代表搶
佔的土地，蓋了一片毫不吸引人的住宅而已。這樣的情況下營收會低得可能自然是再正常也
不過。然而營收低落並不是高鐵營運困境的最重要因素。

真正的問題，在於高達5000億的投資案，就算將政府投資的600億扣除，4400億的資金卻有
高達九成以上來自銀行團連貸。

一個興建期長、不穩定因素多、未來獲利能力在評估其就知道其實根本不怎樣的公司，要不
是政府跟各大行庫喝咖啡指示協助融資，可能連一半的金額都貸不到，必須由原始股東增資
補齊資金缺口才行，但對於想要用低投資資金承攬工程的大陸工程而言當然不可能這樣做。
。因此透過不斷跟政府協商、用『人民都想要高鐵』（意思就是敢跳票你們就選不上）當作
理由施壓，順利地融資到近四千億的資金。

四千億有多高呢？國內金控龍頭國泰世華銀行的總放款額度只有七千億左右，就算將四千億
分給十間銀行，佔各行庫得放款比重都明顯偏高。把巨額資金押在償還期長、債信評等低、
營運情況無法確認的投資案上，銀行為了確保自己的利益本來就會要求極高的利率進行風險
補貼，特別是台灣高鐵團隊還是一個根本沒口碑的經營團隊。這就好像一個作手工皮鞋的師
傅用手上的兩百萬現金，就打算進行總額兩千萬、十間店的連鎖店展店計畫，要銀行比照市
場一般利率放款根本是不可能的事情，更何況這個事業要融資的額度高到會給銀行非常大的
風險，根本應該以高利貸的標準放款。

截至今日為止，高鐵幸運地在低利率時代靠著政府當作債務保證人才勉強維持每年僅一百億
左右的利息費用，卻也佔了營收的50%、預估理想營收的兩成，而這數字根本還不包含本金
償還，若是利率回升到4%以上的水準，甚至可以馬上宣告高鐵破產。

一個連理想狀況的營收都負擔不了利息繳納的事業不要說賺錢了，連營運下去都很有困難，
更不要提開始繳納本金後引發的流動性問題會直接把高鐵打倒在地、宣告破產。這也是為什
麼當初各大行庫根本不想借那麼多錢給高鐵的原因，因為只要有腦袋的人試算一下，就知道
在這樣的融資額度下，這間公司連繳利息都會繳到貧血，更遑論正常還本。而且這一切從高
鐵開始蓋之前就非常明顯，不動產開發跟財務投資管理的專業人士都已經提出警告了，卻還
是一意孤行。

而這一切的問題根源是什麼？問題根源就在於就算以當初台灣高鐵宣稱的3260億元興建成本
計算，原始股東也僅願意出資一成左右、等於高達九成的融資。一個投資風險極高、獲利不
穩定的事業，根本不應該用高達九成的槓桿進行財務操作。在投入資金成長到五千億後若非
政府投資，負債比甚至會高達93%以上！

這就是為什麼中華高鐵當初會痛罵台灣高鐵是『小人玩大車』，因為用超高槓桿操作高風險
投資案的結果，就是投資計畫必然被利息成本給押垮，根本連龐大的折舊都不必考慮就知道
高鐵連永續正常營運都辦不到。高鐵要正常營運唯一的方式就是提高股東出資額度、將負債
比壓到七成、甚至五成以下，降低利息成本帶來的沉重壓力。然而在當時政府短視近利為了
蓋高鐵急就章的情況下根本不願也無法出資，因而輕易選擇了台灣高鐵號稱『政府零出資』
的謊言。

事後才發現，資本額小靠著高槓桿營運的大陸工程根本不願意增資、財務體質孱弱的太電跟
東元電，以及擺明了根本不想多花錢的富邦與長榮，根本就打算利用政府資源進行不公平的
投資計畫，藉由政府的選舉壓力壓迫出難以想像的優惠條件。

於是『零出資就可以換高鐵』的一場大夢，在連續數年台灣高鐵予取予求、貪得無饜的榨取
下，變成政府持股過半、擔保巨額借款，而且換到的是一個連營運狀況極為理想的績效下都
不太能正常償還貸款的『營利機構』。唯一解決的方式就是政府直接增資紓解資金成本壓力
，結果最後依然得回到中華高鐵估計的政府出資接近一半的設計上，才能使高鐵正常營運。
台灣高鐵團隊宣稱的一切竟然完全都是謊言，沒有任何一點實現，甚至連增資都完全不願意
，還不斷想要賣股撤資。

究竟這是『泰公』劉泰英宣稱那樣，台灣高鐵是『小人玩大車』沒資金、沒規劃能力又硬要
玩，還是從一開始就想好興建完成後早日拍拍屁股閃人、並且確保投資金額最低避免損失呢
？

答案已經非常明顯了，一個從投資計畫開始執行就注定破產的公司，根本是經營團隊鬧出來
的國際級笑話，而且完全漠視財務投資專業。一個可以輕易看出難以正常營運的投資計畫，
腦袋清楚的財團是不會為了賺興建期間的利益而投入過多資本來控制公司的經營權的，當然
是通通用借的，而且叫冤大頭政府來當保證人。

有人說，幸好是由這個團隊得標，否則不會有一條正常的高鐵。然而實際的情況是，若不是
由這個不斷撒謊、膨風十足的團隊執行，根本不會產生一間還沒開始營運就因為原始股東不
願意正常投資降低負債比而注定被償債成本壓垮破產的公司。

一切問題的根源，就是當初宣稱高鐵能自主營運、但是從一開始就連增資都不願意、根本是
榨遍集團的經營團隊，而且屆時透過協商再吃一次政府豆腐，還可以透過政府收歸國有收回
投入成本呢。

高鐵確實是非常好的交通工具，比起現有殘破不堪的台鐵，更是大幅度改變了現有台灣民眾
的長途通勤習慣。但一個根本就連正常營運都辦不到的投資計畫，用BOT本身就是一個錯誤
，更何況原始股東根本不願意正常出資來使營運能夠正常維持。錯不在高鐵，錯在我國政府
選擇了一個詐騙集團用BOT取得營運權，最後繞了一個圈子最後仍要政府出面收拾殘局，對
擺明擺爛不想出資的原始股東根本一點辦法也沒有。而且政府必須在財政惡化的情況下，更
進一步舉債支應資金需求，為了一個效應不會對台灣整體未來產生改變的交通事業，卻會賠
上台灣政府的財務健全。

隨筆－房地產投資的幾個迷思(3)

區域均價變低，就真的是變便宜嗎？

有很多人喜歡去計算『漲幅』多大、『跌幅』多大，特別是投資者跟研究的學者，喜歡拿漲
幅大小來評斷市場狀況。計算的方式不外乎將這個月份所有成交案件單價計算出平均值，再
跟上個月份的平均單價做比較。如果這個月的平均值比上個月多10%，就是漲一成，反之就
是跌一成。

這樣的計算方式當然是完全錯誤、無法正確反映出該區域的價格變化。房地產市場跟黃金、
原油、台股指數、債券不同的地方在於，每一棟房子都是彼此有差異性的標的，並不像黃金
那樣被製成標準化的單位；就算是完全同一個社區、同棟的兩戶房子，都會有所差異：格局
一樣樓層會不一樣、樓層一樣面向會不一樣，每一樣都讓房子之間有所差異，特別是樓層跟
格局對價格有極大的影響。

像這樣粗略地把所有成交價進行平均，必須要建立在一個假設之下才會準確：上ㄧ個月成交
的所有房子，跟這個月成交的房子差距不能太大。舉例而言，如果這個月六張犁的公寓成交
量特別多、而下個月是永康街的公寓較多，下個月的大安區平均成交單價自然會高得多，就
算其實整個市場走軟都會算出較高的成交均價。當然透過統計的觀念，可以界定出可能範圍
，但是像房地產市場這樣每一個標的物的性質都有顯著差異的情況下誤差評估失準的可能性
可是要高得多，而房地產市場在同一個相似的街區又較難有足夠筆數可以稀釋每個成交物件
的差異性帶來的誤差。

舉例而言，五月份臨沂街成交公寓單價如下：51、52、56、52、57、55、59，平均成交單價
54.57萬元；六月份成交公寓如下：41、44、55、58、67，平均成交單價53萬元－難道這樣
就可以說六月份比起五月份而言，平均單價下跌1.57萬元嗎？當然完全不是，因為六月份成
交的41、44這兩間可能是屋況極差的公寓五樓、在上個月可能一坪40萬都賣不掉；而成交67
萬那間公寓，只是跟上個月成交59萬的那間差不多等級而已。實際上六月份賣掉相同條件的
房子，成交價根本比上個月要高了兩成。算起來平均單價下跌、然而實際上是用相同價格賣
掉平均而言素質比較低落的房子，才把單價拉低，是實上這些爛房子都比上個月能賣的價格
還要高。

為了避免這個問題，統計時只好把樣本街區放大、試圖透過放大樣本數的方式來稀釋掉這種
誤差的可能性。然而房地產市場卻沒有這麼單純。甲街區跟乙街區並不會以非常穩定的釋出
量釋出類似等級分布的物件，一但較高級的甲區當月交易移轉較多件、而較低級的乙區較少
件，又會造成類似的幻覺－這次是也許行情持平，但因為成交較多高單價區域，而使得成交
平均單價被拉高、產生市場向上的錯覺。

特別是像這樣的計算還是把無電梯公寓跟別的產品分開來計算。若是把舊華廈、新成屋、豪
宅、店面一起平均、甚至一路從東門統計到六張犁去，一但總成交件數不夠高、成交物件等
級分布又因為某些因素使兩個接續的月份產生偏頗，就會出現一些平均成交單價異常變化的
特殊現象。

其中最可怕的誤差就是在行情劇烈上升的時候：因為在價格類似時，會先從條件好的房子開
使成功買賣移轉留下價格紀錄，然而在市場景氣快速上揚後接下來會連較差的房子都可以賣
同樣的價格、甚至可以賣更高，離譜的情況下甚至可以上ㄧ個月同一棟公寓有裝潢的二樓以
50萬出售、而下一個月沒有屋況的五樓卻以49萬出售，因為五樓的效用只有二樓的八成，所
以看起來沒有上漲、但其實上漲了兩成，這還沒考慮有無裝潢的差異。

這樣的情況甚至會造成惡性循環，因為房地產買賣的行情其實是會影響同一街區欲出售屋主
價格的，一旦看到五樓都可以賣到49萬，行情上升時貪得無厭的隔壁有屋況的四樓屋主便有
可能以一坪55萬出售，導致樓板效益是二樓九成的四樓其實是以等同二樓61萬元的行情出售
。結果在短短一兩個月內，房價看起來只有上升一成，其實至少增加了兩成，而且市場過熱
帶來的價高量縮還使得這樣的誤差更難靠著大樣本來稀釋掉。

像這樣的情況比較容易出現在釋出物件較少的區域，特別是中正、大安區特別有這樣過度堆
高、但乍看之下沒有炒高的錯覺。或者當整體景氣過度熱絡、使多數屋主產生惜售、或者整
體一同提高開價的動作，在建商新推案膨風開價的帶領之下使這種情況更加嚴重。

乍看之下房價只上升了約三成，實際上大安區同樣條件的物件，在經過了三個月後，其實能
夠成功交易的價格是從31萬一路上升到50，漲幅超過六成，只是在三個月前該物件的屋主不
願以31萬元出售，讓他等了三個月後等到被建商洗腦的購屋者用50萬的天價買下而已。而建
商共同利用景氣拉高開價，在景氣較差時好物件反而不見得成功以高價賣出、但是爛物件反
而都在過熱時以創新高價出售，實際漲幅比起帳面看到的數字要大得多。

相反地，在金融海嘯前，效用只有0.8的房子成交60萬元，短短三個月後效用1.1的房子卻成
交55萬元，乍看之下只有下跌一成，實際上卻是下跌33%以上。這是因為在市場過熱、購屋
者不理性的情況下，爛房子都可以輕易用高價出售；相反地一旦市場快速反轉、景氣急凍、
購屋者腦袋也跟著快速冷靜下來後，反而好房子都必須用筆前一兩個月爛房子還低的價格才
賣得掉，而且爛房子都賣不掉、不會產生成交價。像這樣兩種市場劇烈變化的情況都會使那
種透過區域平均單價來觀察行情變化的方法產生極大的誤差，因而過度低估景氣過熱帶來的
漲幅，以及快速反轉直下時實際上比帳面更嚇人的跌幅。

另外若是統計區域內短期產生特殊事件造成某部分區域的行情有了劇烈變化，也會使這種觀
察方式失準。舉例而言若是美國大幅度撤僑，就會導致天母價格迅速跌落，若只看平均單價
下降就會產生『天母變便宜』的錯覺，然而實際上是天母身為美國僑居地的這樣優勢消失，
使實際價值衰落、因此帳面價值快速產生反映，實際上說不定根本因為景氣還不錯所以跌得
不夠多，其實實際價值跟價格的差距比以前更大也說不定。

若不實際去了解該區域的價格支撐力、並對物件與該區域平均等級物件的效益差異進行評估
，而自以為聰明用概算出來的區域單價變化想要『逢低買進』或是覺得房價跌幅還不夠想要
再等看看，反而會踏上這樣的陷阱。像這樣總是覺得『還有空間補漲』的人往往都買到看起
來便宜的高價，而覺得『還有空間再跌』的人也往往錯過便宜撿好貨的時機，反而都在市場
稍微回溫後用低單價買入較爛的物件，根本沒撿到便宜。

BOT榨遍(2)代理人跟你的風險不一樣是問題根源

因此我們知道任何的投資計畫（加盟其實就是一種投資計畫）在把錢丟進去之前要先確定幫

你操刀投資、以後會影響你的投資報酬的人，是不是真的跟你的利害關係一致，不然你把錢

白白送給別人花可能都不知道，特別是這類搾遍集團不僅是要吃你的加盟金（初期投入），

還會要讓你因為捨不得損失、不斷丟錢進去養他。

但是要怎麼判定這種人是搾遍集團呢？說來簡單、但其實要做到並不容易。但有一個判斷的

基本方式，就是多多到市面上蒐集資訊、比較各種選擇的實際內容，並且詢問真正的專家這

些內容合不合法、資訊是否正確完整。大致上搾遍集團的做法大都是過度高估能帶給你的收

益，並且隱瞞真正的風險、低報或者以曖昧不明的方式說明你必須投入的成本，而且他們的

收入往往就是你的成本，你不賺錢他依然可以分錢、虧錢他完全沒事。

很多人會說，可是很多大公司的經理人都是用分紅的，分紅就是成本，不是嗎？難道這些人

對公司的股東而言就是詐騙集團嗎？沒錯，確實是如此，事實上高階經理人本來就因為過度

掌控公司機器，其實只要他敢做又沒人管就可以讓公司帳面的營收跟實際根本不相符，因此

他的分紅就完全是從公司的成本產生的，就算公司只是帳面賺錢的假象、實際上完全不賺錢

他依然可以分紅，這就是為什麼需要公司監理制度監督高階經理人在帶領公司的時候不會亂

搞，否則依他們的權力是可以幹一大票的。

不過會計醜聞依然是滿天飛，因為就算有人管，也不見得真的管得動這些名校MBA畢業的天

才。專業的會計師跟精明的法人投資機構都不見得管得動了，小老百姓想要在自身知識相對

不足的情況下防範搾遍集團可以說難上加難。

不過只要掌握一個原則，基本上就可以初步排除掉搾遍集團的威脅：

『他的主要收入來自於你的營業成本的抽成，而不是對你的淨利抽成，就算你不賺錢他依然

可以賺錢，而且你發現你無法擺脫他的，就是搾遍集團。』

誰完全符合這個條件？

就是台灣高鐵。

台灣高鐵當初是跟中華開發銀行領頭的中華高鐵競爭的公司，主要成員是大陸工程、東元電

機、長榮、富邦、太平洋電線電纜公司（就是欠很多錢的孫芸芸她家）。仔細一看股東成員

就會發現，其實大陸工程、東元電、太電甚至富邦都是高鐵興建期間的上游廠商。大陸工程

提供土建、東元、太電是電力系統相關，富邦其實就是融資資金來源。

當然上游廠商對下游廠商進行投資本來就是非常正常的事情，畢竟只要幹得有聲有色，對上

下游廠商而言都是美事一件，怎麼可以說他們是搾遍集團呢？事情當然不是那麼容易判斷，

因為台灣高鐵其實透過巧妙的包裝跟隱藏，完全把『根本只是想賺興建成本、而非永續經營

』的真面目透過董事長殷琪勤奮職業女性的亮麗外表隱藏起來了。

前面提到要判斷投資機劃是不是遇到詐騙集團，至少要先跟其他的對象做比較，如果發現他

們對成本跟風險低報或是用曖昧不明的方式陳述，其實就有可能是遇到詐騙集團了。那麼台

灣高鐵的比較對象是誰？沒錯，就是由中華開發工銀主導的中華高鐵。

中華開發工銀本身是台灣少數專業的投資銀行，對投資計畫的專業度本來就大勝由大陸工程

與富邦組成的台灣高鐵，因此在進行投資計畫是否可行的評估後，評估高鐵BOT要動用的資

金太過龐大、民間團隊不敢獨自負擔，而且成本極高。

因此中華高鐵要求他們評估的5000億成本中，政府必須提供投資或融資一半，以降低投資風

險並且避免因為高鐵公司過度舉債帶來的龐大利息成本壓垮公司。簡單來講就是他們認為公

司根本很難大賺錢所以要保守一點，經營風險要政府投資跟他們一起分擔，避免公司因為欠

太多錢變成債務都是高利貸而被壓垮。

但既然政府是打算搞BOT，自然就面有難色，這時候出現了號稱政府的救星、經營的女強人

－殷琪。台灣高鐵宣稱興建成本只要3259億，而且他們有辦法順利透過銀行團募資，政府一

毛錢都不需要投資，而且未來台灣高鐵可以獨自負擔盈虧，政府接手的時候不會是燙手山芋

。

這樣的條件一提出來當然是讓政府開心地選擇能讓不懂經營的政府賺錢的台灣高鐵，而不是

要政府一起出資共同負擔經營責任的中華高鐵。被台灣高鐵搶走高鐵BOT案的中華開發董事

長劉泰英當時還氣憤地大罵台灣高鐵是『小人玩大車』，用那樣的錢跟資本根本不可能玩得

動這麼龐大的BOT案，根本有鬼。但是成者為王、敗者為寇，媒體與政府當然很快就把劉泰

英的警告當耳邊風，專心地去吹捧他們眼中可以化腐朽為神奇的女英雄殷琪了。

然而殊不知原始股東低出資比率、高度財務槓桿、原始股東的母企業營收來源就是高鐵興建

成本這些條件，就是構成台灣高鐵團隊利用高鐵興建計畫大賺錢的必要條件，這個搾遍集團

還透過媒體控制政府跟與論，興建期間完全聽不到專業學者出來批評的聲音。

高鐵蓋完以後經營不善對原始股東而言並沒有實質損失，只是投入股權會卡死難以獲得報酬

，但是他們早就在興建期間獲得千億元的報酬，跟總計四百億元的投入股權比起來並不算什

麼，因為風險其實是轉嫁給透過政府關說用不成比例的低利率融資給台灣高鐵的銀行團。像

這樣大多數風險由他人承擔、自己則賺取事業營運成本的手法，就跟前述搾遍集團的本質一

模一樣。特別是大陸工程，僅投入60億元的等級，但是靠著兼任台灣高鐵董事長，殷琪成功

地將台灣高鐵的興建成本大量轉換成大陸工程的營收，75億元的資金至少讓大陸工程直接賺

進了478億元的營收。

然而真正的騙局還沒有開始：3259億跟5000億之間巨大的鴻溝，並不是靠著關說就可以說服

銀行團借錢的。為了讓銀行團借錢給台灣高鐵、使高鐵成為政府的政績不至於跳票，政府終

於跳進去了，政府成為高鐵債務的保證人。也就是說，就算台灣高鐵團隊擺爛，營運的風險

只有他們投資的金額而已，然而政府卻要在高鐵破產後負責數千億的債務償還。

包工程的營收他們賺，公司營運不善的風險政府擔。這一切的根源就在於政府跟投資連鎖加盟

的老百姓一樣，根本不會做財務估計造成的悲劇，而比起老百姓損失幾百萬元的錢，政府將會

承擔遠超過一般人能想像的風險，而這一切的錯都來自政府聽信台灣高鐵過度樂觀的成本預估

跟營收估計，並且不把四千億的融資金額當作一回事造成的。

BOT榨遍(1)從連鎖加盟榨遍談起

要談BOT詐騙，得要先從代理人問題是什麼開始談起。代理人問題在管理界已經是個老梗中
的老梗了，『公司治理』『建全監理制度』更是古早年代的管理學課本就有的陳腐玩意兒，
然而代理人問題從來都沒有『減輕過』，更遑論消除。所謂代理人問題就是，投資金主將資
金交給經理人代為投資操作，然而代替金主投資以獲取分紅報酬的經理人，身為投資行為的
代理者，並不以金主的利益為優先考量，而是把自身的利益放在首位，因此分紅制度的設計
就是為了在代理人的面前放紅蘿蔔，讓他知道往前跑就有東西吃、藉此讓金主跟代理人的利
益一致。

但是從安隆案跟金融海嘯的例子我們知道，分紅制度根本無法有效遏制代理人圖利自己、損
害投資者利益的行為。透過操作極度高風險的投機產品用投資人的資本去賭博對經理人而言
損害並不大、卻可以有效賺取高倍數紅利；操作假買賣、作假帳對經理人而言可以賺取大量
分紅，可是公司倒了與他們無關；銀行業過度貸放、操作危險商品，因為經理人往往可以分
一杯羹，而且他們比投資人還要能夠在海嘯來臨前抽身而退。

這種利用別人的資金做生意、把風險轉嫁到資金提供者身上、自己卻可以透過操作高度風險
牟利，是代理人問題的根源，而在東亞國家是以『連鎖加盟詐騙』的形式普遍出現在一般大
眾的生活裡。連鎖加盟詐騙是最近十多年才在台灣興起的，但日本在更早之前就有許多案例
，其實我國政府應該早就有能力防備、用法規保護民眾才是。詭異的是，時至今日連鎖加盟
詐騙還是非常盛行，進行這種詐騙的集團還可以明目張膽地在『連鎖加盟大展』吹噓加盟自
己的事業有多賺錢。

這種詐騙是怎麼一回事呢？其實道理非常簡單，就是加盟總部宣稱他們的加盟事業可以讓加
盟主賺很多錢，而且加盟金門檻不高、甚至整個經營模式、進貨通路、跟營運都是公司包到
好，加盟主只要負責開店賺錢就好。通常＂剛好＂是新聞正在熱炒的當紅產業，更加給加盟
主＂會很好賺＂的錯覺。

然而實際加盟後會發現，加盟金雖低，但是這類連鎖店要能夠支撐的據點都需要非常高的店
租；設備費雖然不見得很高，但是進貨的成本非常高、而且只能從母公司訂貨、而且有最低
訂貨量的要求；毛利率雖然宣稱很高、但是人事成本、店租等營運成本卻非常高，侵蝕掉所
有的利潤。最後不得不關門大吉，這時候母公司還會非常大發慈悲地跟你用低價收回設備，
讓你用高成本購置的設備，卻用極低廉的價格賤賣給母公司、讓母公司可以賣給下一個加盟
主用。

這種連鎖加盟詐騙的基本精神就是：經營風險轉嫁給出資的加盟主、而加盟總部則透過賺取
加盟金、販售設備、高價販售存貨的方式賺錢，讓欠缺創業能力的加盟主在投入第一期資金
後，因為捨不得把那些錢當作學費、抽身而退而繼續經營下去，最後把加盟主榨乾。

這個過程以我國法律來說當然完全不違法，因為加盟主只是自己欠缺評估風險的能力，所以
創業失敗而已，然而這是非常明顯的商業犯罪行為。因為加盟總部在合約上宣稱是要幫助
加盟主開設連鎖店賺取利潤、自己透過抽成的方式賺取報酬（實務做法就是賣存貨，使加盟
主的部分成本就是母企業的營業收入），而且加盟主賺越多需要越多存貨時，母企業就可
以沾光賺更多錢，看起來是非常完美的構想，但其實母企業完全不承擔風險。

這樣的加盟模式有一個非常大的破綻：母企業並不負責加盟主的盈虧，加盟主最後就算因為
銷貨成本過高難以維持正常營運，也不干母企業的事。而因為母企業的營收來自於加盟主想
要正常營運必須要支付的銷貨成本，因此加盟主完全沒辦法對加盟母企業做任何抵抗，因為
一旦停止進貨進行抗爭反而是馬上停止營運。因此母企業可以完全沒有顧慮地將加盟主壓榨
到難以正常營運、無須顧慮加盟主因為發現不賺錢就不進貨。

現存加盟連鎖業裡跟這種模式相似的可以說多如過江之鯽，其中對加盟主較好、比較不殺雞
取卵的有連鎖便利商店、早餐店，因為加盟總部比較希望可以長期透過銷售存貨來賺錢，因
此將加盟主的銷貨成本控制在加盟主還撐得下去的範圍。但是某些飲料攤、賣仙草芋圓的、
賣咖啡蛋糕的，因為某些加盟總部抱著殺雞取卵、這隻殺完殺下一隻的想法，因此根本從一
開始就以把加盟主的資金騙光為目標，一點都不留情。

這種連鎖加盟詐騙的對象通常都是欠缺經營規劃能力的人，因為不知道如何開店、卻又想要
做『創業』這種超過自身能力的『偉業』，而加盟總部又宣稱不必給大筆加盟金還附帶教育
訓練包到好更加給投資人『不是要騙我加盟金』的感覺、因此安心簽約投入經營。而這些人
之所以會簽下這些愚蠢至極的合約，當然就是他們根本連營收成本都不會估計有關，連這些
基礎都不會估計就想要搞創業，會被海削一頓是完全不意外的。加盟總部需要負擔的資金非
常少、營運風險都轉嫁到加盟主身上、但加盟總部卻可以瓜分大部分獲利的情況，就跟許多
公司的代理人問題一樣，就是由具有經營能力的人利用出資者的資金冒險、賺取巨額報酬，
自己卻沒有負擔等額風險。像這樣的問題防不勝防，因為會上當的出資者本來就欠缺判斷能
力，如果政府不能用法律予以保護，問題只會層出不窮。

不過一般而言，連鎖加盟詐騙比較容易發生在欠缺商業經營知識、但靠著半輩子打拼存錢的
嬰兒潮世代，但是在台灣卻有著另類的台灣奇蹟－台灣高鐵。

台灣高鐵正是連鎖加盟詐騙這種形式的極致：BOT計畫的代理人問題。

隨筆－房地產投資的幾個迷思(2)

有錢人或大公司的觀點對一般人而言真的有用嗎？



不論是學理或是實務上，投資房地產最主要的目的是獲取房地產產生的現金（租金）收入，
雖然也有像富邦金控買下環亞百貨是為了改建這樣的案例，但其實富邦也是看準改建後的新
大樓能至少帶來4%以上的租金報酬率才出手的。但是機構投資者對於租金報酬率的最低要求
其實是以市場利率為基準做拿捏的，假如市場利率高漲就跟著提高、相對而言一但市場利率
大幅下降，基本要求就可以跟著下修，這是因為機構投資者賺取的是他們資金成本與投資收
入之間的利差，透過高槓桿的資本籌挫，就可以賺取相當不錯的股東權益報酬率(ROE)。

然而聰明人都知道，市場的利率是很難永遠低檔的，不僅是指投資報酬率、也是指資金成本
遲早會因為貨幣供給緊縮而提高，可是為什麼這些機構投資者還是不間斷地把資金投入市場
、以遠比過去跟未來的報酬率還要低（也就是買得比以後貴）的價格買入資產呢？難道這些
投資者的操盤人都是笨蛋、MBA沒有好好唸嗎？當然不是如此。

而是因為機構投資者的槓桿成數非常高，基本上都在九成以上、甚至可以超過一百。因此一
年份的資金成本就算只有2%，對於自有資金通常在10%以內的機構投資者而言，投資收入跟
投資成本的利差等於會放大十倍。舉例而言，4%投資收入、2%資金成本、自有資本10%的機
構，股權的投資報酬毛利率其實是(4%-2%)/10%=20%，而這還沒有扣除管銷成本。

因此對機構投資人而言，如果總資金的其中5%閒置，就足夠讓投資報酬的毛利率下降1%，而
且並不會因為少投資這5%的資金，營運的成本也會跟著下降，整體管銷成本相當穩定的金融
機構其實還是要天天開門養一堆員工，因此實際上高達10~15%的管銷成本還是存在，因此真
正的淨利因為閒置資金下降後，股東報酬率是從20%-15%=5%下降到19%-15%=4%。

假如是20%下降1%，看起來並不嚴重，但是5%下降1%可是會要了管理階層的命!因此對機構投
資者而言，趕快想辦法把資金用不錯的報酬率消耗掉是非常重要的一件事，只要短期一兩年
內無法找到報酬率有顯著差異的標的，對他們而言找到依現在條件計算可以接受的投資是比
較務實的，因為對於負債比高於九成的投資機構而言資金壓力是非常重的，不可能借了一堆
錢放著都不投資賺利息。

也因為這樣的特性讓機構投資者並不能以短期賺差價作為主要的獲利來源，因為這樣的操作
風險太龐大、而且無法適當地估計，一但虧掉5%的價差，其實對自有資本只有10%的投資機
機構而言是蒙受了高達-50%的投資報酬率。因此對投資機構而言與其冒險去做差價投機，還
不如透過正確的評估賺取利差，就算以後的資金成本提高影響也比較好控制（因為大都是長
期負債，調整速度較慢），而且市場上標的物的投資報酬率也是會跟著資金成本上升，賺取
利差反而是較好的選擇，至於長期持有後增值賺取的價差是不是『真的有賺到』(註)，就要
看買進跟賣出時間點的配合了。

但是一般投資人是這樣嗎？當然完全不是。

首先是一般房地產購買者並沒有辦法像機構投資者這樣，一年可以買十幾棟數億的投資標的
，因此一般投資人的風險並沒有辦法透過投資組合的多樣化來分散個別的風險，特別是一但
資金成本上升時，原先購入的投資標的物的租金收入其實並不會等幅提升、甚至成本會超過
收入，可是又沒有龐大的資金可以像機構投資者那樣再買進更高投資報酬率的標的物以便平
衡整個投資組合的投資效率，而且比起單一年度的投入資金比率不到5%、就算利差縮小的影
響也沒那麼明顯的機構投資者，一般投資人只要一棟標的物的利差下降甚至變成負數，就足
以動搖整個投資計畫了。因此對一般投資人而言，壽險業、大型投資機構持有房地產賺取利
差的方式根本就行不通。




[圖：蔡宏圖說，房地產是最好的投資，但他其實忘了說，其實房地產是對機構投資者而言
是好投資，對於單槍匹馬資金薄弱的一般投資人而言根本是賭身家在博命賺取微薄利潤。一
個從來沒有當過一般投資人、永遠以金控集團觀點看事情的富家掌門所說的觀點，真的值得
一般投資者參考嗎？]



因此一般投資者若是要投資房地產，就只剩下兩個出路比較能夠不會因為資金成本提高而侵
蝕淨利：把資金加入REITs加入邪惡的資本家陣營，或進行價差投機拿命去跟市場博一博。

然而REITs在台灣有嚴重的代理人問題－代理人就是資金提供者雇來為他們操作資金的人，
然而台灣的REITs其實投資策略、操盤團隊以及資金運用的計畫都是被成立REITs的金控公司
所掌控，根本難以被投資人影響。就算像新光金控那樣缺錢所以用遠高於市場售價、投資報
酬率偏低的價格把大樓賣給旗下的REITs，投資人根本也沒有辦法反對，頂多賣掉REITs來進
行不信任的反抗而已，但是因為REITs價格已經受到消息影響而下跌，投資人根本也不太敢
這麼做，根本就是自以為站在金控公司的一方、但其實只是出錢的肉票而已。不過這樣已經
是相對而言非常穩當的選擇了，投資REITs雖然無法賺取理論上能有的投資績效，但至少不
容易血本無歸，對於投資首重保本的投資人而言其實已經是最好的選擇了。

因為直接拿錢進行高度舉債跟市場拼博、靠著短期賺差價投機獲利，其實是完全無法正確評
估風險的行為，雖然有時可以賺取20%~30%甚至更高的獲利，但往往是冒著極高、無法估計
的風險換來的，只要一個失足常常就會一次把賺到的錢給吐出來、甚至傾家蕩產。

專業投機客集團的做法是透過集資讓資金更多、能夠一定程度分散投資標的來降低個別風險
對投資影響的程度，並且透過不法手段異常提高融資比率、讓可運用資金足以大幅度提高、
在風險無法正確估計下至少使投資報酬率倍增。但其實這樣高額舉債的風險對他們而言並不
會有信用破產的疑慮，因為真正的投資客是透過不法管道用人頭戶進行抵押融資的，就算價
格下跌被查封拍賣，對他們而言最多是損失一成本金，只要在別的標的物賺回來就好。要這
樣進行風險跟利潤不對等的投資，也根本不是一般人辦得到的。

這樣看來，其實大多數投資房地產成功獲利的人，所擁有的條件都遠遠勝過一般大眾、因此
才能有遠勝過一般大眾的投資報酬率，而少部分一般人其實也只是因為這一波政府進行寬鬆
貨幣政策造成的漲幅賺到的順風財，根本也不是他們投資腦袋多精明而是運氣好。在遠遠沒
有那樣的條件之下、又自以為可以用有錢人的條件投資，是不是太過愚蠢了呢？